9、 債務和房地產的本質都在于要素錯配

本文的核心結論是中國房地產的主要問題并不是泡沫，造成高房價和高庫存并存的主因是土地的供需錯配，而背后又是中國特有的土地制度。由于存在政府的調控，樓市崩盤的風險并不大，但目前的房地產市場已經帶來了諸多的負面影響，不僅惡化了財富分配，也降低了中國經濟長期的潛在增長率。

事實上，房地產和另一個熱點問題債務一樣，具有深刻的歷史和制度背景，反映了中國經濟深層次的問題。一個認識的誤區(qū)是將中國的債務和房地產問題同發(fā)達國家相類比，認為主要風險在于債務危機和房地產泡沫的破滅。但我們認為，出現危機的風險其實不大，債務和房地產真正問題在于背后反應了生產要素錯配，這種錯配會大幅降低中國經濟的長期增長潛力，這才是最大的風險所在。

換句話說，將中國的債務和房地產問題和美國的類似問題相提并論，就好像兩個人都發(fā)燒，但一個是因為肺炎，另一個是由于傷口感染。如果只看體溫高低，把傷口感染當作肺炎一樣治；或者只顧把體溫降下去，不管發(fā)燒的真實病因，都無法解決問題。

中國經濟在過去15年能夠實現大幅趕超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得數億農民離開農業(yè)，進入工業(yè)和服務業(yè)，這種部門之間的勞動力重新配置大幅提高了生產效率。但是，最關鍵的生產要素，包括資本，土地，勞動力，目前仍然存在著嚴重的錯配。

中國的債務問題本質是資本的錯配。在“中國債務虛與實”中，我們談到中國債務主要是國有部門的問題。在企業(yè)債務中，國有企業(yè)的債務占到6成以上。國有企業(yè)債務加上政府債務，占到中國總債務的65%。由于債主也是國有銀行為主，再加上政府的干預能力很強，短期爆發(fā)債務危機的可能不大。但是，對危機風險的過度關注，可能會忽略債務背后更深層次的問題，也就是資本在國有和民營之間的錯配。一個表現就是中國民營企業(yè)的規(guī)模有限。在2015年財富500強中，有94家中國企業(yè)入選，僅次于美國的128家。但美國公司基本都是民企，而中國的94家企業(yè)中僅有9家民企。如果不解決債務背后的體制問題，光通過一些財務手段降低賬面?zhèn)鶆?，并不能真正達到去杠桿的目的。

而房地產市場則是土地的錯配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房價高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成庫存堆積。將一線城市的房價大漲，同其他國家歷史上的房地產泡沫對比，無疑忽略了中國的房地產市場在供給端的巨大問題，并對一線城市房價的長期走勢產生誤判。

最后，戶籍和土地制度也造成了勞動力的錯配。這既存在于城鄉(xiāng)之間：雖然農業(yè)占中國經濟的比重已經低于10%，仍有超過40%的人口住在農村；也存在于城市之間，原因正是上面提到的土地錯配。

因此，將中國經濟同日本90年代簡單類比，認為中國將面臨“失去的二十年”，這種比較并不準確。日本90年代并不存在如此巨大的土地，資本和勞動力的錯配，當然也不存在由于糾正這些錯配帶來的增長潛力。但中國能否釋放這些潛力，關鍵在于改革。真正解決中國的債務問題，主要在于國企改革，改變資本在國有和民營之間錯配。而真正解決房地產的問題，主要在于土地戶籍以及相關的財稅改革，讓土地的城鎮(zhèn)化跟隨人的城鎮(zhèn)化，而不是相反。在這個意義，債務和房地產作為近年來最受關注的兩大問題，既體現了中國經濟深層次的體制問題，也蘊含了解決這些問題的抓手。

（胡偉俊是麥格理集團首席中國經濟學家，本文編譯自發(fā)表于10月14日的英文報告）