實(shí)體企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要由金融結(jié)構(gòu)決定,要改善實(shí)體企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)就必須調(diào)整金融結(jié)構(gòu),提高直接融資比重。通過(guò)銀行體系內(nèi)的股債結(jié)合,以投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等操作,存在著諸多風(fēng)險(xiǎn),只是降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的一條可探索之路。從發(fā)揮資本市場(chǎng)功能來(lái)看,加大中長(zhǎng)期公司債券和優(yōu)先股的發(fā)行力度、限制非金融上市公司將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作的行為和上市公司股東集中減持套現(xiàn)行為、鼓勵(lì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的股權(quán)投資、進(jìn)一步擴(kuò)展股市的融資功能等都是可選之策。

投貸聯(lián)動(dòng)與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在一定風(fēng)險(xiǎn)

“十三五”規(guī)劃綱要在“健全金融市場(chǎng)體系”中強(qiáng)調(diào):要“積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng),提高直接融資比重,降低杠桿率”,“穩(wěn)妥推進(jìn)債券產(chǎn)品創(chuàng)新,推進(jìn)高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式?！边M(jìn)入2016年以后,國(guó)務(wù)院和有關(guān)部門(mén)先后推出了一些“股債結(jié)合”的新舉措,以助于實(shí)體企業(yè)降杠桿。目前,投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等還在進(jìn)行前期準(zhǔn)備工作和創(chuàng)造實(shí)施條件的過(guò)程中。

投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等有三個(gè)特點(diǎn):第一,這些操作均以試點(diǎn)商業(yè)銀行為主,并不觸及間接金融為主的金融體系重構(gòu)。在投貸聯(lián)動(dòng)中,試點(diǎn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)操作突破了原有的存貸款限制,擴(kuò)展到了投資運(yùn)作等方面;在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中,試點(diǎn)商業(yè)銀行已有的貸款類資產(chǎn)可以通過(guò)“轉(zhuǎn)股”而形成為股權(quán)類資產(chǎn),由此,在不修改《商業(yè)銀行法》相關(guān)規(guī)定的條件下,使得它們的業(yè)務(wù)拓展到了投資范疇。第二,這些操作均以進(jìn)入試點(diǎn)的商業(yè)銀行設(shè)立子公司為前提條件。在投貸聯(lián)動(dòng)中,試點(diǎn)范圍內(nèi)的商業(yè)銀行可以設(shè)立直接投資類的子公司,獨(dú)行直接投資的職能;在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中,試點(diǎn)商業(yè)銀行可以設(shè)立獨(dú)資的資產(chǎn)管理公司,獨(dú)行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為股份的職能。由此,在試點(diǎn)商業(yè)銀行及其子公司之間形成了以母子關(guān)系為紐帶的業(yè)務(wù)機(jī)制。第三,對(duì)進(jìn)入試點(diǎn)的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō),這些操作的一個(gè)重要目標(biāo)是股權(quán)的市場(chǎng)化退出,由此,除了經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展到了投資類運(yùn)作外,它們還期待著能夠獲得高于升息業(yè)務(wù)的股權(quán)投資收益。

投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等操作方式存在五方面風(fēng)險(xiǎn)。第一,信貸風(fēng)險(xiǎn)。按照資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行用于直接投資(從而形成股權(quán))的資產(chǎn)不能計(jì)入資本范疇,由此,試點(diǎn)商業(yè)銀行用于設(shè)立直投公司和資產(chǎn)管理公司的資本數(shù)額應(yīng)從信貸資產(chǎn)的資本充足率中減除。假定信貸的資本充足率為10%,設(shè)立直投公司的注冊(cè)資本為100億元,則它意味著試點(diǎn)商業(yè)銀行將減少1000億元的信貸能力。在投貸聯(lián)動(dòng)和市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中,試點(diǎn)商業(yè)銀行設(shè)立的直投公司和資產(chǎn)管理公司可能在15家左右,由此,影響到的信貸能力可能在1萬(wàn)億元以上。如果這些試點(diǎn)商業(yè)銀行既要拓展投資功能又要保持信貸能力增長(zhǎng),就必須通過(guò)增資擴(kuò)股來(lái)增加資本性資金,這又將引致新的風(fēng)險(xiǎn)。

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)。投資市場(chǎng)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),有著數(shù)以萬(wàn)家計(jì)的各類投資機(jī)構(gòu),在“資產(chǎn)荒”的背景下,眾多投資機(jī)構(gòu)都在尋求最適合自己投資取向和價(jià)格意向的投資對(duì)象。雖然直投公司借助試點(diǎn)商業(yè)銀行的貸款支持可以在一定程度上占有優(yōu)勢(shì),但股權(quán)投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期的操作,面對(duì)眾多的可選擇投資項(xiàng)目和眾多投資競(jìng)爭(zhēng)者,直投公司有限的資本可能在幾年內(nèi)投完,同時(shí)也難保所投項(xiàng)目均為前景看好的優(yōu)良項(xiàng)目,在直投子公司面臨困境的場(chǎng)合,作為母公司的商業(yè)銀行就可能伸出援救之手。既然母公司的救援是遲早之事,那么,直投子公司就可放手大膽地展開(kāi)投資運(yùn)作,結(jié)果有可能是直投子公司躺在母公司的懷里過(guò)日子,把投資的不良后果讓母公司承擔(dān)。此類現(xiàn)象在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股場(chǎng)合也可能發(fā)生。

第三,母愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)機(jī)制強(qiáng)調(diào)公開(kāi)公平原則,但試點(diǎn)商業(yè)銀行與其子公司之間的股權(quán)紐帶機(jī)制,在一些重要場(chǎng)合,妨礙著這種公開(kāi)公平原則的貫徹。例如,在資產(chǎn)管理子公司運(yùn)作展開(kāi)遇到困難時(shí),試點(diǎn)商業(yè)銀行可能為了業(yè)績(jī)的面子,將一些質(zhì)量較高的信貸資產(chǎn)降級(jí)(如將“次級(jí)”下調(diào)為“可疑”)給子公司進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股,由此,既顯示了母公司的支持力度又可為債轉(zhuǎn)股價(jià)格的談判提供有利條件。在投貸聯(lián)動(dòng)場(chǎng)合,通過(guò)母公司的信貸安排(包括數(shù)額、期限、便利和利率等)同樣可以體現(xiàn)出母愛(ài)的支持。但在這些場(chǎng)合,市場(chǎng)機(jī)制的公平性和公開(kāi)性都將受到挑戰(zhàn)。

第四,關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。在直投子公司投資于科創(chuàng)企業(yè)之后,作為試點(diǎn)商業(yè)銀行可以給被投資的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)放貸款,由此,形成了該商業(yè)銀行貸款與子公司投資之間的關(guān)聯(lián)交易。盡管相關(guān)文件規(guī)定,直投子公司“不得使用負(fù)債資金、代理資金、受托資金以及其他任何形式的非自有資金”投資于科創(chuàng)企業(yè),但因它們背后有著試點(diǎn)商業(yè)銀行貸款跟隨,所以“貸款”與“股權(quán)”之間的價(jià)格、數(shù)量乃至機(jī)制等安排所形成的關(guān)聯(lián)交易還是可能發(fā)生。

第五,收益風(fēng)險(xiǎn)。不論是投貸聯(lián)動(dòng)還是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股,試點(diǎn)商業(yè)銀行所屬子公司持有的實(shí)體企業(yè)(包括科創(chuàng)企業(yè))的股權(quán)都期待著在上市交易(或股權(quán)轉(zhuǎn)讓)中實(shí)現(xiàn)溢價(jià)收益,試點(diǎn)商業(yè)銀行可以獲得高于利率的表外收益,改善利潤(rùn)來(lái)源結(jié)構(gòu)。由于試點(diǎn)商業(yè)銀行有著信貸優(yōu)勢(shì)的支持,在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,它們的子公司選擇的投資對(duì)象可能好于一般的投資公司和PE機(jī)構(gòu),獲得股權(quán)溢價(jià)收益的期待不是毫無(wú)根據(jù)的。但是,這種謀算只是計(jì)算了一筆賬,忽略了其他角度的計(jì)算。其一,如果子公司的注冊(cè)資本為100億元,對(duì)應(yīng)的縮減信貸規(guī)模1000億元,在存貸款利差為2.5%左右的條件下,試點(diǎn)商業(yè)銀行每年為此實(shí)際少得利息收入25億元左右。如果子公司投資對(duì)象需要3年時(shí)間才可能發(fā)股上市,則試點(diǎn)商業(yè)銀行少得利息收入達(dá)到75億元左右。其二,由于子公司持有的實(shí)體企業(yè)股份相當(dāng)有限(作為財(cái)務(wù)投資者通常持有5%左右的股份;持股超過(guò)10%就將進(jìn)入前10位股東范疇,公司上市后的股份減持將受到比較嚴(yán)格的限制),即便是被投資的實(shí)體企業(yè)發(fā)股上市了,按照股市交易價(jià)格可減持的股份也相當(dāng)有限,與此對(duì)應(yīng)的售股溢價(jià)收益是否能夠如愿還是一個(gè)不確定的結(jié)果。更不用說(shuō),受各種因素制約,如果投資對(duì)象中有一部分長(zhǎng)期難以發(fā)股上市或股份難以轉(zhuǎn)讓,則風(fēng)險(xiǎn)更大。

推進(jìn)實(shí)體企業(yè)降杠桿率的可選之策

在銀行體系內(nèi)展開(kāi)股債結(jié)合,通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等方式,增強(qiáng)試點(diǎn)商業(yè)銀行的投資功能,是降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的一條可探索之路,但不是唯一之路。國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》中提出的降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的措施包括積極推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、多措并舉盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)、多方式優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資等7個(gè)方面。

從發(fā)揮資本市場(chǎng)功能來(lái)降低實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率看,它既可以從負(fù)債結(jié)構(gòu)入手也可以從增加資本性資金入手。到2017年4月,“住戶存款”余額已達(dá)62.3652萬(wàn)億元,“非金融企業(yè)存款”余額50.4219萬(wàn)億元。在這些資金中,如果有10%的資金可以轉(zhuǎn)為資本性資金或中長(zhǎng)期債務(wù)資金,則其對(duì)推進(jìn)實(shí)體企業(yè)的杠桿率降低就將有著實(shí)質(zhì)性意義。推進(jìn)實(shí)體企業(yè)杠桿率降低的可選擇舉措包括以下幾個(gè)方面。

第一,加大發(fā)行中長(zhǎng)期公司債券的力度。中長(zhǎng)期債券公司債券(尤其是長(zhǎng)期公司債券)的發(fā)行,既有利于降低相關(guān)實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率,提高長(zhǎng)期性資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中的比重,緩解短期負(fù)債引致的財(cái)務(wù)流動(dòng)性壓力,也有利于推進(jìn)投資者長(zhǎng)期投資行為的擴(kuò)展和債券市場(chǎng)健康發(fā)展。從目前條件看,首先可以鼓勵(lì)大型央企、上市公司和大型民企等發(fā)行中長(zhǎng)期債券,為提高債券市場(chǎng)的信用能力創(chuàng)造條件,同時(shí),改善這些企業(yè)的債務(wù)資金來(lái)源結(jié)構(gòu),改變它們過(guò)多依賴商業(yè)銀行貸款的狀況。對(duì)那些希望通過(guò)增發(fā)新股來(lái)募集資金的上市公司來(lái)說(shuō),可鼓勵(lì)它們先通過(guò)發(fā)行中長(zhǎng)期公司債券來(lái)募集資金,將增發(fā)新股所引致的股市擴(kuò)容規(guī)模“讓渡”給擬上市公司,以推進(jìn)上市公司數(shù)量的增加。

第二,加大優(yōu)先股的發(fā)行力度。優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的證券產(chǎn)品,既有著債券的特點(diǎn)又具有普通股的特點(diǎn)。優(yōu)先股募集的資金可計(jì)入實(shí)體企業(yè)的資本性資金,擴(kuò)大優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模將使得相關(guān)實(shí)體企業(yè)的資本性資金增加。2014年3月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》,對(duì)上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)先股的條件、程序、優(yōu)先股類型、優(yōu)先股股東權(quán)益和優(yōu)先股入市交易等做出了明確規(guī)定。幾年來(lái),優(yōu)先股有了一定程度的發(fā)展,但依然有著較大擴(kuò)展空間。

第三,限制非金融上市公司將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作的行為。近年來(lái),一些非金融上市公司將經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的視野拓展到了金融領(lǐng)域,將巨額資金用于購(gòu)買(mǎi)各種理財(cái)產(chǎn)品,加重了實(shí)體企業(yè)資金的脫實(shí)向虛。據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),僅2016年就有767家上市公司投入了7268.76億元資金,購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款等各類存款產(chǎn)品,證券公司理財(cái)產(chǎn)品,以及私募、信托、基金專戶和逆回購(gòu)等理財(cái)產(chǎn)品。超過(guò)了當(dāng)年股市融資額的50%。上市公司募股資金屬于資本性資金,它本應(yīng)用于實(shí)體業(yè)務(wù)的發(fā)展,可一旦用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品,這些資本性資金又通過(guò)金融機(jī)制轉(zhuǎn)變成了債務(wù)性資金,同時(shí)削弱了它們實(shí)體業(yè)務(wù)的擴(kuò)展能力。因此,需要強(qiáng)化對(duì)上市公司資金“脫實(shí)向虛”的金融操作的監(jiān)管。

第四,限制上市公司股東集中減持套現(xiàn)行為。在股票全流通條件下,出售股份是上市公司股東的合法權(quán)益。但一些上市公司股東利用這一機(jī)制,巨額集中套現(xiàn),并在套現(xiàn)后將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作,既引致了股市大量資金流失和加重了股市波動(dòng),又引致資金脫實(shí)向虛。2017年5月27日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,對(duì)上市公司股東減持股份做出了新的規(guī)范。有效落實(shí)這一規(guī)定,對(duì)抑制股市資金流失、推進(jìn)股市脫虛向?qū)嵕哂兄匾饬x。

第五,鼓勵(lì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的股權(quán)投資。我國(guó)現(xiàn)有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)以萬(wàn)家計(jì),它們手中擁有的投資資金高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元,卻苦于難以找到(在入股價(jià)格、投資規(guī)模、股權(quán)流通等方面)如意的投資對(duì)象。這些投資資金是推進(jìn)實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要力量,有效發(fā)揮它們的作用,對(duì)改變脫實(shí)向虛的狀況有著實(shí)質(zhì)性效應(yīng)。要鼓勵(lì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w企業(yè)投入資本性資金,一方面需要加快多層次股票市場(chǎng)的建設(shè),給股份流通和轉(zhuǎn)讓交易以更加寬松的市場(chǎng)條件;另一方面,需要加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策、行政公開(kāi)和財(cái)稅政策等的引導(dǎo)。

第六,進(jìn)一步擴(kuò)展股市的融資功能。多層次股票市場(chǎng)依交易規(guī)則不同而劃分。但中國(guó)迄今的主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)貫徹的只是A股交易規(guī)則,實(shí)則為一個(gè)層次的股票市場(chǎng)。一個(gè)層次的交易規(guī)則難以滿足在性質(zhì)、結(jié)構(gòu)、價(jià)格、規(guī)模和發(fā)展等方面差異甚大的眾多實(shí)體企業(yè)的需求,也很難推進(jìn)各家股市組織管理著在競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)完善股市機(jī)制。要將城鄉(xiāng)居民每年消費(fèi)剩余資金有效地轉(zhuǎn)化為資本性資金(而不是通過(guò)存款轉(zhuǎn)化為債務(wù)性資金),就必須加快中國(guó)股市的改革深化步伐,真正形成多層次股票市場(chǎng)體系,并通過(guò)各層次股市之間的競(jìng)爭(zhēng)拓展融資功能。

發(fā)展資本市場(chǎng)是降低實(shí)體企業(yè)負(fù)債率的基礎(chǔ)性條件,也是銀行體系中投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等落到實(shí)處的基礎(chǔ)性條件,從這個(gè)意義上說(shuō),要切實(shí)有效地“去杠桿”,根本路徑還在于加快資本市場(chǎng)發(fā)展和相關(guān)體系建設(shè)。(作者系中國(guó)社科院學(xué)部委員 單位:中國(guó)人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院)