●由于貨幣寬松,但實體經(jīng)濟下行,各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn)并吸收和消化增發(fā)的貨幣,所謂的“資金空轉(zhuǎn)”、“脫實入虛”逐漸形成,最直接的表現(xiàn)就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理,或?qū)⒓觿〗?jīng)濟下行和波動,發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性變大。

●要消除這種風(fēng)險,只能穩(wěn)步推進金融去杠桿,并與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級相結(jié)合。要改進和完善宏觀調(diào)控框架;協(xié)調(diào)推進金融領(lǐng)域的創(chuàng)新與監(jiān)管、改革與開放;增加金融機構(gòu)與產(chǎn)品供給,通過強化競爭來降低金融業(yè)的利潤率;遏制資產(chǎn)價格的過快上漲,嚴(yán)密防控資產(chǎn)價格泡沫,扭轉(zhuǎn)持有資產(chǎn)比投資實業(yè)更賺錢的局面;進一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務(wù)于實體經(jīng)濟。

近幾年來,中國金融業(yè)快速增長,工業(yè)在整個經(jīng)濟中所占的比重快速下滑,表現(xiàn)為一種此消彼長的關(guān)系。我們認為,這種現(xiàn)象反映出金融運行效率的低下,威脅著金融穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ),預(yù)示著風(fēng)險爆發(fā)的可能性正在提高。要從根源上防范這一風(fēng)險,需要強化金融競爭,完善宏觀調(diào)控,控制資產(chǎn)價格泡沫,改革金融監(jiān)管體系,讓金融更好服務(wù)于實體經(jīng)濟。

中國金融業(yè)發(fā)展或許已經(jīng)過度

長期以來,金融發(fā)展能夠促進經(jīng)濟增長的認識深入人心。但是,隨著金融發(fā)展水平不斷提高,當(dāng)金融體系脫離抑制進入深化甚至變得過于發(fā)展之后,金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用究竟如何呢?2008年美國金融危機被普遍認為是金融過度發(fā)展的結(jié)果。以此為轉(zhuǎn)折點,對金融發(fā)展有利于經(jīng)濟增長的質(zhì)疑和批判之聲變得響亮起來。比如克魯格曼就認為“金融業(yè)的過度發(fā)展弊大于利”,“金融吸納了整個社會太多的財富與人才”,不少實證研究結(jié)論也轉(zhuǎn)而支持這一判斷。對此,我們應(yīng)該認識到,無論是美國名目繁多的衍生產(chǎn)品,還是中國日益“創(chuàng)新”的影子銀行體系,都意味著金融發(fā)展或許已經(jīng)過度了。

中國金融業(yè)高增長問題值得注意

近10年來,中國金融業(yè)增加值占比翻了一番,從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這種變化在國際比較中顯得十分醒目,或許意味著風(fēng)險的積聚。選取美國、日本、英國、德國、巴西等國家金融業(yè)增加值占比指標(biāo),考察它們1990—2016年的數(shù)據(jù)變動情況并進行比較能夠發(fā)現(xiàn):(1)金融業(yè)占比在各國均呈現(xiàn)波動趨勢且波幅較小,并沒有表現(xiàn)出單向增長趨勢。(2)金融增加值占比最高點往往和某場危機的時間點相呼應(yīng),這也值得引起我們的高度警惕。

我們認為,金融業(yè)高增長單獨作為一種現(xiàn)象或許并不值得過度擔(dān)憂,但如果其與工業(yè)的快速下滑共同發(fā)生,就不得不令人擔(dān)心了。因此,我們這里重點關(guān)注的是2015年前后中國金融業(yè)的高增長問題。

中國金融業(yè)高增長:增加值的視角

2012年以來,中國金融業(yè)快速增長與工業(yè)占比下滑形成鮮明對比。除2016年外均遠高于同期經(jīng)濟增速,而工業(yè)增速除2012年外均低于經(jīng)濟增長率;特別是2015年,中國金融業(yè)增速是經(jīng)濟增長率的兩倍還多。從貢獻率來看,2012—2016年金融業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率分別為7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%,而工業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率則顯著下降,分別為40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

中國金融業(yè)高增長:貨幣與信貸的視角

從貨幣供應(yīng)量的視角來看,雖然各國對貨幣層次的界定標(biāo)準(zhǔn)不一致,但仍可以從趨勢上進行比較分析,對比美國、日本、英國、德國、巴西等國的情況能發(fā)現(xiàn),發(fā)達國家該指標(biāo)雖然有所提高,但增長比較平穩(wěn);相比之下,中國總體水平最高,且上升勢頭最為突出。

從信貸規(guī)模的視角來看,近年來各項貸款余額相對GDP的比例有所提高,單位GDP增長需要耗費更多貸款。從實體經(jīng)濟的角度看,金融機構(gòu)貸款就是實體部門的負債,貸款規(guī)模增加意味著實體部門負債率或杠桿率的提高。研究數(shù)據(jù)顯示,截至2015年底,我國債務(wù)總額為168.48萬億元,其中非金融企業(yè)部門的債務(wù)問題尤為突出,債務(wù)率高達156%。

金融業(yè)高增長的成因

影響金融業(yè)增長的因素眾多,理解近10年來中國金融業(yè)的高增長應(yīng)考慮到其合理的成分,但是,對2015年以來中國金融業(yè)的高增長,則需要進一步深入探究其原因。為此,首先有必要理解金融業(yè)增加值的核算,并結(jié)合相關(guān)指標(biāo)進行對比分析;其次,鑒于貨幣是各類金融機構(gòu)經(jīng)營活動的基礎(chǔ),有必要考察貨幣以及貨幣之外的因素。

統(tǒng)計因素

在統(tǒng)計核算中,金融業(yè)的統(tǒng)計口徑主要涵蓋銀行、證券和保險等行業(yè),受統(tǒng)計數(shù)據(jù)限制,我們僅能考察銀行與證券兩類行業(yè)利潤在金融業(yè)增加中的比重變動情況。單就銀行業(yè)利潤而言,2010年以來其在整個金融業(yè)增加值中的比重維持在30%上下,在趨勢上已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯的下降勢頭。相比之下,證券業(yè)利潤占比僅占到2%左右,受市場波動的影響十分顯著。在微觀層面,也有證據(jù)顯示銀行業(yè)在金融業(yè)增加值的四項構(gòu)成中都占據(jù)了最高的比重。

我們分別計算出人民幣存貸款余額、股票交易額和保費收入三個指標(biāo)的增速,并與金融業(yè)增加值增速進行比較,可以發(fā)現(xiàn)保費收入增速和股票交易額增速波動較為明顯。雖然證券業(yè)本身對金融業(yè)增加值的貢獻不十分突出,但股票市場波動卻與金融業(yè)增加值密切相關(guān)。換言之,資產(chǎn)價格因素在金融業(yè)增加值中扮演了重要角色——證券業(yè)和保險業(yè)的增長受股票市場影響最大。

貨幣因素

近年來雖然直接融資占比有較明顯的提高,但基于商業(yè)銀行體系的間接融資比重仍高達75%。因此,理解金融業(yè)高增長首先是理解銀行業(yè)的高增長,為此需要考察貨幣發(fā)行及其周轉(zhuǎn)情況。

為應(yīng)對美國金融危機的沖擊,2009年來我國M2增速較高,寬松貨幣環(huán)境已然形成。2014—2015年雖然貨幣增速仍有提高,但經(jīng)濟增速卻在下降,表明經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)與環(huán)境發(fā)生了變化。經(jīng)濟新常態(tài)正是起源于此,意味著傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控模式或許已經(jīng)走到盡頭。

經(jīng)濟新常態(tài)在宏觀層面的突出表現(xiàn)是經(jīng)濟增速換擋,在微觀層面則表現(xiàn)為企業(yè)利潤率的下滑和相應(yīng)市場主體杠桿率的上升。面對下滑的實體部門利潤率,新增發(fā)的大量貨幣流向哪里呢?這時,名目繁多的金融創(chuàng)新進入公眾視野。

創(chuàng)新因素

近年來,我國金融市場上的各類創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),比如理財業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)、同業(yè)存單、互聯(lián)網(wǎng)金融等等。事出必然有因,這些創(chuàng)新背后的原因包括:(1)貨幣寬松與實體部門利潤率下滑,逼迫金融機構(gòu)去尋求能夠給資金帶來收益的活動。(2)利率市場化改革加速推進,給金融機構(gòu)帶來更大自主權(quán),使其有能力、有空間去尋求更高的收益。(3)金融本質(zhì)上是一種稀缺資源,我國金融業(yè)的壟斷競爭格局又加劇了這種稀缺性。在這些因素的綜合作用下,所謂的影子銀行成為銀行的影子,商業(yè)銀行、實體企業(yè)之間的信用鏈條在各種“創(chuàng)新”中被延長,金融部門的自我增長和內(nèi)在強化得以形成。

金融創(chuàng)新如雨后春筍般涌現(xiàn),但我國金融監(jiān)管格局一直沒有明顯改進。長期以來,我國實行“一行三會”的監(jiān)管格局,在金融業(yè)務(wù)模式相對簡單、金融產(chǎn)品創(chuàng)新不活躍的情況下,這種分工有利于明確監(jiān)管責(zé)任和提高監(jiān)管效率,但當(dāng)各類金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),監(jiān)管空白和監(jiān)管套利的問題就變得十分突出。比如委外業(yè)務(wù),至少橫跨了銀行和證券兩大行業(yè);再如在資本市場上風(fēng)生水起的“萬能險”業(yè)務(wù),則橫跨了保險與證券兩大行業(yè),這其中的監(jiān)管協(xié)調(diào)就變得至關(guān)重要。2013年8月,《國務(wù)院關(guān)于同意建立金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度的批復(fù)》公開發(fā)布,同意建立由中國人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度,但在官級平等的制度環(huán)境下,所謂的“牽頭”和“協(xié)調(diào)”更多停留在紙面上,2015年以來證券市場上發(fā)生的諸多事件或許就是一種詮釋。

綜合解釋

把上述各種因素相結(jié)合,可以給出中國金融業(yè)高增長的一個綜合解釋:(1)超額貨幣發(fā)行遇上了結(jié)構(gòu)性減速,成為本輪金融業(yè)高增長的起點。當(dāng)中國經(jīng)濟增長逐漸結(jié)束人口紅利時代,消費需求和投資需求需要更加注重質(zhì)量時,傳統(tǒng)宏觀調(diào)控模式的缺陷便暴露無遺。(2)放松管制后的金融創(chuàng)新,遇上了相對滯后的金融監(jiān)管。(3)資產(chǎn)價格波動推波助瀾,突出表現(xiàn)在股票市場和房地產(chǎn)市場上。超發(fā)的貨幣不愿意進入收益率偏低的實體部門,便在資產(chǎn)市場上橫沖直撞,伴隨著調(diào)控政策的松與緊而產(chǎn)生劇烈波動。

一言以蔽之,由于貨幣寬松,但實體經(jīng)濟下行,各種金融創(chuàng)新涌現(xiàn),用以吸收和消化增發(fā)的貨幣,所謂的“資金空轉(zhuǎn)”、“脫實入虛”逐漸形成,最直接的表現(xiàn)就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理,或?qū)⒓觿〗?jīng)濟下行和波動,發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性變得更大。要打破這種循環(huán),只能穩(wěn)步推進金融去杠桿,并與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級相結(jié)合。

金融業(yè)高增長的潛在風(fēng)險

中國金融業(yè)高增長帶來的風(fēng)險可以從兩個層面進行分析,一是金融業(yè)自身增長與實體經(jīng)濟不協(xié)調(diào)的風(fēng)險,二是在強化監(jiān)管背景下金融部門去杠桿可能帶來的沖擊。表面上看,前者是因,后者為果,但因果循環(huán),一旦形成相互強化的反饋機制,則只有以更大的魄力推進改革,才可能打破這種循環(huán)。

金融部門的潛在風(fēng)險

第一,“資金空轉(zhuǎn)”、“脫實入虛”等問題嚴(yán)峻,使金融穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)喪失。金融部門的異常增長與工業(yè)部門的快速下滑同時發(fā)生,一方面揭示出金融在服務(wù)實體經(jīng)濟時收取的“服務(wù)費”太高了,也即長期制約中國經(jīng)濟活力提高的“融資難、融資貴”問題仍沒得到較好解決;另一方面反映出資金不愿進入利潤率偏低的實體部門,而寧愿在金融市場尋找機會或者手持現(xiàn)金相機而動,民間投資增速的顯著下降就是明顯的證據(jù)。但是,這種增長模式絕不具有可持續(xù)性,實體經(jīng)濟下滑意味著金融成為“無源之水”,終將以泡沫的形式幻滅。

第二,金融體系運行效率低下,使金融可持續(xù)經(jīng)營的能力下降。近年來,中國M2/GDP顯著提高,這一指標(biāo)偏高,意味著貨幣周轉(zhuǎn)效率的下降,反映出資金難以創(chuàng)造實際產(chǎn)出。這時其不再表示金融深化程度的提高,而是宏觀金融效率低下的表現(xiàn)。更為重要的是,新增發(fā)的貨幣不能進入實體經(jīng)濟,反而引發(fā)資產(chǎn)價格上漲,進一步加劇了金融的不穩(wěn)定。M1與M2增速之差通常被看作是能夠反映經(jīng)濟景氣指數(shù)。但這一規(guī)律在2016年也被顛覆,2016年以來M1增速與M2增速之差持續(xù)拉大,但宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)卻表現(xiàn)為下滑,反映出經(jīng)濟與金融的關(guān)系出現(xiàn)了變化。

第三,金融工具單一和投資渠道缺乏,使金融風(fēng)險在部分領(lǐng)域顯著積聚。對國內(nèi)企業(yè)而言,目前最主要的融資渠道仍是銀行信貸,股票和債券等直接融資工具占比近年來雖有提高,但對大多企業(yè)特別是中小企業(yè)來說仍可望不可即;新興的各種互聯(lián)網(wǎng)金融雖形式多樣但規(guī)模有限,與銀行信貸不在一個數(shù)量級上。

金融去杠桿的潛在沖擊

進入2017年以來,強化金融監(jiān)管和金融反腐成為輿論熱詞,其背后意味著金融去杠桿的推進。在強化監(jiān)管方面,銀監(jiān)會自3月底以來短短半個月時間內(nèi)連續(xù)發(fā)布6個文件。自2017年一季度開始,中國人民銀行在開展宏觀審慎評估(MPA)時已正式將表外理財納入廣義信貸范圍,以合理引導(dǎo)金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理。“關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見”也正在制定和完善過程中,各類金融機構(gòu)發(fā)行的關(guān)于資金池操作、非標(biāo)資產(chǎn)投資、多重嵌套等資產(chǎn)管理產(chǎn)品也將納入規(guī)范治理范圍。

在強化監(jiān)管的同時,金融去杠桿的工作或許已經(jīng)悄然展開。2017年以來,貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)從1月份的34.8萬億下降至3月份的33.7萬億,下降了1.1萬億。還應(yīng)注意到,在此過程中,央行曾連續(xù)多日未開展公開市場操作和向市場投放資金,在去杠桿同時進行壓力測試的用意已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

如果上述勢頭得以持續(xù),金融去杠桿的沖擊首先體現(xiàn)在各類金融市場上,比如債券市場資金面變得緊張、股票市場上漲乏力等;其次要考察的是如果資金不停留在金融體系內(nèi)部,是否能夠進入實體經(jīng)濟以及以什么樣的價格進入實體經(jīng)濟,這直接決定了“脫實向虛”能否轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊撎撓驅(qū)崱薄Υ?需要謹(jǐn)慎把握金融去杠桿的力度和節(jié)奏,既保證不因杠桿的快速去除而影響金融市場穩(wěn)定,又能夠擠壓資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的空間并迫使其進入實體部門,通過尋求那些富有前景的投資項目進而帶動整體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。值得注意的是,在這個過程中要特別關(guān)注資產(chǎn)價格的變化,防止資產(chǎn)價格快速上漲對資金形成新的吸引力和再次掉入“脫實向虛”的陷阱。

發(fā)達國家的經(jīng)驗顯示,在經(jīng)濟擴張期,高資產(chǎn)價格背景下,現(xiàn)有的資產(chǎn)負債率低估了真實的杠桿率,一旦經(jīng)濟下行再疊加資產(chǎn)泡沫的破裂,將會產(chǎn)生“去杠桿—產(chǎn)出收縮—價格下降”的螺旋式循環(huán),即下行階段的金融加速器效應(yīng),“去杠桿”通過“債務(wù)—通貨緊縮”循環(huán)加重經(jīng)濟的衰退。在這個過程中,流動性將再次成為關(guān)鍵詞,市場流動性很可能從一個極端走向另一個極端,從過剩轉(zhuǎn)變?yōu)橄∪薄?/p>

應(yīng)對金融業(yè)高增長的對策建議

第一,改進和完善宏觀調(diào)控框架。

堅持穩(wěn)中求進的總基調(diào),保持戰(zhàn)略定力,使需求側(cè)管理與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相配合。一方面,要通過有效需求管理為供給側(cè)改革創(chuàng)造穩(wěn)定的環(huán)境和贏得改革的時間;另一方面,避免需求管理越俎代庖,重回傳統(tǒng)宏觀調(diào)控的老路。貨幣政策方面,應(yīng)改進和完善宏觀審慎評估體系,將經(jīng)濟增長、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定納入統(tǒng)一框架;進一步健全利率傳導(dǎo)機制,使貨幣政策操作更具針對性。信貸政策方面,應(yīng)鼓勵金融機構(gòu)強化對實體部門特別是先進制造業(yè)等領(lǐng)域的支持力度。

第二,協(xié)調(diào)推進金融領(lǐng)域的創(chuàng)新與監(jiān)管、改革與開放。

一方面,要甄別合規(guī)、合意的金融創(chuàng)新并加以鼓勵,對戴著“金融創(chuàng)新”的帽子進行不合理競爭的行為則應(yīng)有相應(yīng)的監(jiān)管措施。比如,以產(chǎn)融結(jié)合為目標(biāo)的金融創(chuàng)新值得推廣,而基于“萬能險”模式的保險資金的“興風(fēng)作浪”就需要限制。另一方面,盡快落實“積極穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革”的要求,特別是要加強監(jiān)管部門之間、中央與地方監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)機制,探索建立地方金融監(jiān)管的有效模式,形成“全國一盤棋”的金融風(fēng)險防控格局。再一方面,協(xié)調(diào)推進金融領(lǐng)域的改革與開放,允許更多外國金融機構(gòu)進入和開展業(yè)務(wù),并根據(jù)形勢變化適時調(diào)整資本項目開放與人民幣國際化的節(jié)奏。

第三,增加金融機構(gòu)與產(chǎn)品供給,通過強化競爭來降低金融業(yè)的利潤率。

有觀點認為,當(dāng)前銀行業(yè)發(fā)展模式雷同,從防范風(fēng)險的角度來說不宜設(shè)立過多銀行。我們認為,模式雷同恰恰是競爭不夠充分所引致,銀行靠存貸款利差過好日子的局面并沒有完全改變;強化競爭或許會形成一些風(fēng)險,但由此所帶來的風(fēng)險大多為個體風(fēng)險,不至于產(chǎn)生大的沖擊;如果不強化競爭,金融因為壟斷而形成的風(fēng)險積聚會更加顯著,且一旦爆發(fā)就多為系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險。只有以強化競爭的方式降低金融業(yè)利潤率,實現(xiàn)金融部門與實體經(jīng)濟在利潤率上的協(xié)調(diào),才能從根源上防范金融業(yè)異常增長的風(fēng)險。當(dāng)然,實體經(jīng)濟利潤率的提升還需要與“降成本”相結(jié)合,比如稅費成本、制度成本等。

第四,遏制資產(chǎn)價格的過快上漲,嚴(yán)密防控資產(chǎn)價格泡沫,扭轉(zhuǎn)持有資產(chǎn)比投資實業(yè)更賺錢的局面。

一方面,貨幣政策“保持穩(wěn)健中性”,但操作應(yīng)該更加精確,研究和改進貨幣投放方式,把數(shù)量調(diào)控與價格調(diào)控更好地結(jié)合起來,讓更多資金有效進入到實體領(lǐng)域。另一方面,堅決打破“剛性兌付”等陳舊的思維認識,下決心處置一批風(fēng)險點,讓“風(fēng)險收益相匹配”在各個領(lǐng)域都得到體現(xiàn),強化投資者的風(fēng)險意識。當(dāng)然,風(fēng)險處置應(yīng)與金融消費者權(quán)益保護相結(jié)合,特別是要加強對合法權(quán)益的保護。

第五,進一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務(wù)于實體經(jīng)濟。

近三年來,直接融資在社會融資總規(guī)模中的占比有明顯提高,但相比實體經(jīng)濟日益增長、更加多樣化、更富個性化的金融需求,直接融資規(guī)模仍然不足。對此,需要更快、更深入地貫徹落實《關(guān)于進一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實施意見》,進一步健全直接融資市場體系,積極拓展直接融資工具和渠道,提高直接融資中介機構(gòu)的服務(wù)水平,營造直接融資穩(wěn)定健康發(fā)展的良好環(huán)境。我們建議,在十三五金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃中,把2020年直接融資占比這一指標(biāo)提高至30%,把金融業(yè)增加值占比這一指標(biāo)設(shè)置在8%左右。

(中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院與中國財富傳媒集團 執(zhí)筆人:何德旭 王朝陽)