去杠桿成為近期我國經(jīng)濟金融領(lǐng)域的熱點話題。2008年以來金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域都經(jīng)歷了杠桿率的快速提高,進(jìn)而引致我國經(jīng)濟的高杠桿,但兩個領(lǐng)域又表現(xiàn)出各自不同的特點。金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對實體經(jīng)濟增長更快,2016年我國金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率為8.3%,超過英國的8.1%、美國的7.2%和日本的5.2%。銀行業(yè)總資產(chǎn)33萬億美元,超過歐元區(qū)的31萬億美元,是美國銀行業(yè)總資產(chǎn)16萬億美元的兩倍多。非金融部門杠桿率從2008年末的141.3%升至2016年末的257%,增長81.9%。我國金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域都存在杠桿率高的問題,并且兩個領(lǐng)域的高杠桿存在密切的聯(lián)系,去杠桿需要統(tǒng)籌考慮金融和實體經(jīng)濟兩個領(lǐng)域的協(xié)同。

我國經(jīng)濟高杠桿率的特點

金融領(lǐng)域的高杠桿率特點。與銀行業(yè)相比,非銀行金融機構(gòu)杠桿率更高;在銀行業(yè)內(nèi)部,中小銀行相對大型銀行加杠桿更明顯。2008—2016年,我國GDP年均增長率為8.4%,而同期銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)總資產(chǎn)年均增長率依次為17.5%、21.1%、20.2%,2011—2016年信托業(yè)總資產(chǎn)年均增長率為36.7%,2008—2015年基金業(yè)總資產(chǎn)年均增長率為16.6%,金融業(yè)總資產(chǎn)增長率遠(yuǎn)超GDP增長率,非銀行金融機構(gòu)增長更快。2016年,銀行業(yè)資產(chǎn)增長率為16%,保險、信托業(yè)資產(chǎn)增長率為24%,基金、銀行表外理財增長率為30%,券商資產(chǎn)增長率高達(dá)50%,同樣遠(yuǎn)超6.7%的GDP增長率。在銀行業(yè)內(nèi)部,受中小銀行加杠桿更快的影響,大型銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例從2008年的51%降至2016年的36%,而同期股份制銀行、城商行資產(chǎn)占比則分別從14.1%、6.6%升至19%、12.5%。

實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率的特點。非金融部門杠桿率整體不算高,政府和家庭部門杠桿率較低,但企業(yè)部門杠桿率較高。2016年末,我國政府部門杠桿率為46.4%,不到發(fā)達(dá)國家平均水平的一半,家庭部門杠桿率為44.4%,也屬于全球范圍內(nèi)的較低水平,但企業(yè)部門杠桿率為166.2%,是同期美國、英國的兩倍多。政府部門中地方政府相對中央政府杠桿率更高,企業(yè)部門中國有企業(yè)相對民營企業(yè)杠桿率更高。2016年,地方政府杠桿率為30%,中央政府杠桿率為16%,前者接近后者的兩倍;國有企業(yè)的負(fù)債占我國非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%。

經(jīng)濟高杠桿的形成機制

從金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率的形成機制看,兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。金融領(lǐng)域高杠桿率主要是金融機構(gòu)對利差收入依賴度較高從而追求擴大規(guī)模,非銀行金融機構(gòu)接受銀行的委外資金擴大投資,中小銀行從大型銀行獲取流動性,而在這其中重要的利益鏈條是“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外投資”。在利率市場化后,中小銀行利用同業(yè)存單發(fā)行便捷、不受監(jiān)管、無需繳納準(zhǔn)備金等便利條件,大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單增加主動負(fù)債,之后配置同業(yè)理財實現(xiàn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外,再利用理財募集的資金委外開展非標(biāo)投資。這其中既有監(jiān)管套利,又有期限錯配。監(jiān)管套利主要是利用同業(yè)存單受監(jiān)管較少,同業(yè)理財轉(zhuǎn)到表外減少風(fēng)險資本計提,期限錯配主要是以短期理財資金委外投資配置長期非標(biāo)資產(chǎn)。2016年末,國有銀行、股份制銀行、城商行同業(yè)存單發(fā)行占比依次為1%、53%、46%。2017年5月,上海清算所國內(nèi)同業(yè)存單托管余額7.6萬億元,比2013年12月增加了222.8倍。2016年末,銀行同業(yè)理財總額6萬億元,占理財總額的比例達(dá)到20.6%,而2015年初同業(yè)理財規(guī)模只有5600億元,占理財總額的比例不到4%。

實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率則主要是宏觀流動性充裕,以及融資方式過度依賴債務(wù)性融資,也存在信貸資金分配不均勻?qū)е虏糠诸I(lǐng)域杠桿率高的因素。從宏觀流動性看,2008年全球金融危機之后,各國普遍采用寬松的貨幣政策,流動性充裕,國內(nèi)存在人口紅利等因素吸引了較多的國際資金流入。國內(nèi)尤其是銀行業(yè)金融機構(gòu)在此過程中為房地產(chǎn)業(yè)、地方政府融資平臺提供較多的信貸支持,更是加劇了這些領(lǐng)域的杠桿率提高。房地產(chǎn)市場快速發(fā)展,房價單邊上漲成為居民進(jìn)行投資實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的重要方式。2016年居民中長期貸款新增5.7萬億元,占當(dāng)年新增貸款的45%,這其中基本是住房貸款,也正是因此提高了家庭部門的杠桿率。從融資方式看,實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率較高與過度依賴債務(wù)性融資,而權(quán)益性融資發(fā)展較慢有關(guān)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面的表現(xiàn)是,雖然銀行信貸占社會融資規(guī)模的比例在下降,但2017年3月本外幣新增貸款占新增社會融資規(guī)模的比例仍然超過56%。

金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿率具有相互強化的機制,金融領(lǐng)域高杠桿率推動實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率提高,實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率提高又進(jìn)一步推動金融領(lǐng)域杠桿率提高,而在這背后是銀行業(yè)的貨幣創(chuàng)造,資金在金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域循環(huán)。以銀行業(yè)為例,其負(fù)債來源主要是存款,銀行吸收存款后進(jìn)行資金運用形成資產(chǎn)從而賺取利差。在這其中,銀行一方面是將資金以貸款的方式提供給實體經(jīng)濟,另一方面是通過同業(yè)合作,主要是銀行和非銀行金融機構(gòu)合作繞道為實體經(jīng)濟提供融資支持。無論采取哪種方式最終都提高了實體經(jīng)濟領(lǐng)域的杠桿率,目前非金融企業(yè)和居民部門加杠桿的資金來源中約有25%直接來自非銀行金融機構(gòu)。而在實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿率提高后,其資金運用過程中也會形成一定的派生存款再次存入銀行,從而為銀行業(yè)進(jìn)行貨幣創(chuàng)造加杠桿,以及非銀行金融機構(gòu)為銀行資金提供通道加杠桿提供了資金,推動金融領(lǐng)域杠桿率提升。

金融領(lǐng)域的高杠桿率增加了金融機構(gòu)的風(fēng)險,加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性,導(dǎo)致部分領(lǐng)域資產(chǎn)價格泡沫化嚴(yán)重,提高了系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率。實體經(jīng)濟高杠桿增加了自身的償債負(fù)擔(dān),弱化了盈利能力,降低資金利用效率,且由于資金大部分來自銀行業(yè),使得銀行業(yè)面臨較大的風(fēng)險。通過非銀行金融機構(gòu)融資的資金,其實也是銀行利用非銀行金融機構(gòu)的通道,資金仍然來自銀行業(yè),雖然有非銀行金融機構(gòu)介入其中可以起到一定的緩沖作用,但考慮到其資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險承受能力等因素,銀行業(yè)還是最終的風(fēng)險承擔(dān)者。高杠桿率導(dǎo)致資金使用效率降低已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯,2008年增加1元的GDP 需要1.4元的新增社會融資,而到了2016年則需要3.2元的新增社會融資。這種情況決定了高杠桿率不僅要壓降,而且要綜合考慮金融和實體經(jīng)濟兩個領(lǐng)域,統(tǒng)籌做好金融和實體經(jīng)濟去杠桿。

實現(xiàn)金融去杠桿和實體去杠桿的協(xié)同

合理把握去杠桿的力度和節(jié)奏。杠桿率快速提高存在較大風(fēng)險需要壓降,但這并不意味著要在短期內(nèi)迅速去杠桿。因為快速降杠桿而引發(fā)的風(fēng)險在國內(nèi)外都有先例。日本在上個世紀(jì)80年代末90年代初迅速降杠桿導(dǎo)致其資產(chǎn)泡沫破裂,經(jīng)濟從此一蹶不振。我國在2015年6月出于清理股票市場場外配資的考慮,股市迅速降杠桿導(dǎo)致當(dāng)年7、8月份股市流動性危機。因而,在去杠桿的過程中,需要充分借鑒國內(nèi)外的經(jīng)驗,結(jié)合杠桿率快速形成的原因,采取適當(dāng)?shù)拇胧?去杠桿既要積極也要穩(wěn)妥。如果從金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域高杠桿形成機制的聯(lián)系看,加杠桿是資金在金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域循環(huán)的結(jié)果,只要有資金循環(huán)流轉(zhuǎn)就有杠桿存在,這決定了去杠桿也不可能把杠桿都去掉。事實上,杠桿的存在本身就是經(jīng)濟金融發(fā)展到一定階段的結(jié)果,根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要,適度的杠桿率是必要的,在去杠桿的過程中需要統(tǒng)籌好金融和實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

積極穩(wěn)妥壓降金融杠桿。從美國、日本利率市場化的情況看,利率市場化初期銀行業(yè)都存在主動增加負(fù)債以擴大資產(chǎn)規(guī)模的情況。同業(yè)存單作為這一輪金融機構(gòu)加杠桿中重點使用的金融工具,需要對其發(fā)展予以合理規(guī)范,加強監(jiān)管。目前剛性兌付未有效打破,導(dǎo)致金融機構(gòu)為兌付承諾的收益而被迫加杠桿的問題突出,需要把打破剛性兌付作為去杠桿的一個方式,對于金融機構(gòu)也要減少政府信用背書。金融業(yè)普遍擴大規(guī)模加杠桿也與未有效實現(xiàn)差異化經(jīng)營、收入主要依靠利差有關(guān),這是因為利差既定的情況下規(guī)模擴大就可以賺取更多的利潤,對此要積極引導(dǎo)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展,結(jié)合自身情況實施差異化經(jīng)營戰(zhàn)略,開展高質(zhì)量的產(chǎn)品創(chuàng)新,降低對利差收入的依賴。貨幣政策和監(jiān)管政策在去杠桿的過程中要做好協(xié)調(diào)配合,根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的實際需要控制好貨幣供給量,適速適度收緊貨幣政策以防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生,監(jiān)管政策既要強化又要精準(zhǔn)以約束金融機構(gòu)的不當(dāng)經(jīng)營行為。

做好實體經(jīng)濟中高杠桿領(lǐng)域的壓降工作。去杠桿的目的是增強實體經(jīng)濟的穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展能力,適宜的杠桿也是推動實體經(jīng)濟有效發(fā)展的方式之一。對于實體經(jīng)濟去杠桿的重點是杠桿率高企的地方政府和企業(yè)部門,尤其是國有企業(yè)。對于地方政府,要強化其財政預(yù)算約束,減少過度舉債行為。對于國有企業(yè),不僅要降低其預(yù)算軟約束,而且要研究豐富國有企業(yè)的資本金補充渠道。同時,要把實體經(jīng)濟的發(fā)展能力和融資能力綜合考慮,實現(xiàn)兩者的合理匹配。對于發(fā)展能力較強的經(jīng)濟主體,要及時滿足其合理的融資需求;對于發(fā)展前景不被看好扭虧無望的機構(gòu),也要及時進(jìn)行破產(chǎn)清算,從而引導(dǎo)資金流向更有效率的領(lǐng)域。從融資方式上,要發(fā)展好多層次資本市場,豐富實體經(jīng)濟的融資渠道,降低對于債務(wù)性融資的依賴。對于實體經(jīng)濟去杠桿,也要考慮通過不同部門的杠桿轉(zhuǎn)移,在總杠桿率不至快速提高的情況下,平衡不同部門的杠桿率。