2016年1月4日，新年開市第一天，熔斷機制啼聲初試，一鳴驚人：A股遭遇暴跌，13時13分，滬深300指數下跌5%，達到第一檔熔斷閾值，暫停交易15分鐘。13時28分，兩市恢復交易，滬深300指數加速下跌達7%，觸發(fā)熔斷機制最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市，完成史上第一次熔斷。7日，滬深市場實際交易時間僅13分鐘，兩市跌停及跌超9.9%的個股（包括ST品種）共計1270股。股災大片《熔斷Ⅱ》再創(chuàng)票房奇跡。

張連起

分析原因，年初的A股面臨大股東減持預期，注冊制改革，匯率大跌……年前銀行系統(tǒng)資金緊張，根本就沒有多余的流動性支持股市，而中小創(chuàng)業(yè)板本身就有下跌的沖動。此時熔斷機制起到了推波助瀾的作用。

什么是熔斷機制？

所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。

熔斷的目的是為了風險控制。熔斷機制最初由美國紐約證券交易所實施，是在1987年10月19日股市暴跌后，美國股票市場采用的，以抑制價格在程序交易帶動下的劇烈單邊走勢為主要目的方式，后來又幾經更改。它產生于股票現(xiàn)貨市場，但實際仍是為了控制由股指期貨交易帶來的風險。主要是為了控制程序化交易產生的現(xiàn)貨與期貨市場風險“互灌”的“瀑布效應”。

當股市急劇滑坡，市場流動性可能被耗盡，引發(fā)系統(tǒng)性危機。因此，熔斷機制對價格波動的限制實際上是旨在解決金融資產價格巨幅波動的突發(fā)性與交易所風險控制滯后性之間的矛盾，避免流動性危機。

但凡事都有兩面性。熔斷給A股帶來的另外一個巨大的改變：A股的T+1，對于做空者而言，變成了事實上的T+0，能讓空頭從多頭身上賺錢的風險降到最低。熔斷同樣也會抑制流動性。流動性的實質是信息問題、信心問題，多數投資者在調整趨勢出現(xiàn)時一致性選擇了避險操作，導致踩踏式下跌行情發(fā)生。必須指出，某些評論對經濟增長、人民幣匯率、大股東減持、注冊制改革等解讀是片面的，應及時矯正，以正視聽。

股市中，在開盤和收盤階段常常會集中大量交易，就是因為交易者會更傾向于消除持有隔夜頭寸的風險。這種市場心理預期同樣會在“熔斷”機制中發(fā)生。如果交易者預期市場即將關閉，勢必會激發(fā)在市場關閉前完成所需交易的恐慌和渴望，結果是集中買入或賣出，造成更大的價格波動，繼而引發(fā)進一步買賣壓力，再度加劇市場波動。

熔斷磁吸效應加速跌停。

所謂磁吸效應，是指實行漲跌停和熔斷等機制后，證券價格將要觸發(fā)強制措施時，同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現(xiàn)象。市場表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價位附近存在磁吸力，所以稱為磁吸效應。

正是因為磁吸效應的存在，熔斷機制或是導致股市暴跌的“元兇”，一時呼吁撤銷熔斷機制的聲音此起彼伏。熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩(wěn)定。但從熔斷當日的交易過程來看，熔斷機制設定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：HS300指數首次觸發(fā)熔斷用時2小時15分，而觸發(fā)第二檔閾值（7%）則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

僅僅以熔斷機制本身而言，設立幾個關口，將什么數值設立為閾值，需不需要考量波動的速度和頻度，都是該機制需要解決的問題和成敗的核心。

美國只發(fā)生了一次熔斷機制的觸發(fā)。并不是說少就是好，但是我們是否也同樣預估過熔斷機制在什么樣的情況下被觸發(fā)才是對市場最有意義的？這個頻度一定不可能太高。

中國股票市場小散戶參與較多，股市波動一直較大，這些都是不爭的事實，是有數據作為支撐的。在進行制度設計時，有關因素是不是被充分考慮到了？是否有扎實的實證作為論證基礎提出政策意見？邯鄲學步的熔斷，熔斷的是投資者對資本市場的信任，熔斷的是人們對風險監(jiān)管的信心，熔斷的是市場對專業(yè)水平的信賴！好在證監(jiān)會迅速聽取了民意，緊急研究后叫停了熔斷。

經濟本身沒有什么大問題，基本面本身沒有什么大問題，單就熔斷本身而言也沒有什么問題，但這樣的熔斷現(xiàn)實，卻拋給我們一個風險發(fā)生的最大問題。但愿經歷之后，我們能找到真問題和真命題，市場才能真一路好走下去。畢竟，我們可以承受去產能的陣痛，但不能承受股市被操縱的傷痛！

（作者系全國政協(xié)委員、財政部內部控制委員會委員、瑞華會計師事務所管理合伙人）