自2014年歐央行、2016年日本央行實(shí)施負(fù)利率以來(lái),歐元和日元作為融資貨幣進(jìn)行全球套利成為關(guān)注焦點(diǎn)。在當(dāng)前世界主要央行貨幣政策變化敏感時(shí)期,融資貨幣還能否穩(wěn)定進(jìn)行全球套利?這些融資貨幣又會(huì)對(duì)新興市場(chǎng),尤其是我國(guó)跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響?需要我們對(duì)融資貨幣的特征與運(yùn)行規(guī)律做深入分析。

融資貨幣首先是國(guó)際貨幣,因?yàn)橹挥袊?guó)際貨幣才能滿足融資貨幣“可自由兌換,流通性好”的特征。融資貨幣又必須是政策寬松的貨幣,因?yàn)檎邔捤刹拍軡M足融資貨幣“利率成本低”的特征。融資貨幣還必須是匯率穩(wěn)定或是具有貶值趨勢(shì)的貨幣,這樣才能滿足融資貨幣“低波動(dòng)率低風(fēng)險(xiǎn)”特征?？偨Y(jié)而言,融資貨幣必須兼具“可自由兌換、流通性好、利率低、匯率穩(wěn)定”的特征。

具備了上述特征的貨幣便可以在全球?qū)で蟾呤找尜Y產(chǎn),使得跨境資本從低成本國(guó)家流入高收益國(guó)家?？傮w來(lái)看,近兩年的融資貨幣流動(dòng)規(guī)律大致遵循兩條主線:一條是歐元區(qū)與日本的貨幣資金流入美國(guó);一條是歐元區(qū)、日本以及美國(guó)的貨幣資金流入新興市場(chǎng)國(guó)家。

從第一條路徑來(lái)看,自2013年安倍政府實(shí)施量化寬松開(kāi)始,美元兌日元漲幅達(dá)66.6%,日元趨勢(shì)性匯率貶值加上零利率政策,使得跨境投資者借日元買美債的套利行為盛行。但2016年初至9月,日元卻經(jīng)歷了一波凌厲的升值走勢(shì),日元的大幅升值違背了融資貨幣“匯率穩(wěn)定”的特征,融資貨幣屬性大為降低。即便在2016年1月日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率,也未能阻止日元的升值趨勢(shì),在彼時(shí)日元升值背景下,日元作為彼時(shí)最主要的融資貨幣,其面臨的選擇有二:要么使資金回流日本,要么在美追逐更高收益資產(chǎn)以覆蓋日元升值的損失?；亓魅毡镜馁Y金導(dǎo)致美元兌日元125的高點(diǎn)回落至100附近,日元升值壓力凸顯,融資貨幣特征越加淡化。而在美追逐高收益資產(chǎn)的跨境資金則助推了美國(guó)債市和股市的持續(xù)走牛。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì),日本跨境資金投資于美國(guó)機(jī)構(gòu)債券的金額從2015年8月的50億美元,增加到2016年11月的265億美元,增幅達(dá)530%;其投資于美國(guó)公司股票的金額從2015年5月的54億美元,增加到2016年12月的80億美元,增幅達(dá)148%。

反觀歐元,自2014年6月以來(lái),歐洲央行的負(fù)利率大大降低了歐元的資金成本,但同時(shí)也伴隨著歐元資產(chǎn)收益率下降。這一方面造成投資者拋售歐元資產(chǎn),另一方面也使得通過(guò)歐元融資的吸引力上升。進(jìn)入2016年,由于歐洲政治動(dòng)蕩導(dǎo)致歐元下跌,歐元“低利率、貶貨幣”的融資貨幣屬性越發(fā)強(qiáng)烈。截至目前,歐洲貨幣ETF波動(dòng)指數(shù)從2016年8月的14下降至當(dāng)前的8附近,這從貨幣波動(dòng)率上反映出歐元的低波動(dòng)率特征,進(jìn)而說(shuō)明了歐元作為融資貨幣的特征較明顯。由于2016年以來(lái),美國(guó)和歐元區(qū)貨幣政策分化導(dǎo)致了相當(dāng)比例的“低成本且低波動(dòng)率”歐元投入了美國(guó)債券市場(chǎng)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì),以跨國(guó)資金來(lái)源地法國(guó)為例,其投資于美國(guó)公司債券的金額從2016年1月的12億美元增加到11月的30億美元,增幅達(dá)250%。

從第二條路徑來(lái)看,由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)率較大,因此一旦新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好,主要國(guó)際貨幣均會(huì)成為投資新興市場(chǎng)的融資貨幣。比如,在特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選后,以美元為融資貨幣投資于新興市場(chǎng)的利差交易虧損嚴(yán)重,彼時(shí)借入美元買入巴西、印尼、南非和土耳其貨幣的交易虧損達(dá)到4.4%。而由于同期日元因美元升值而大幅貶值,導(dǎo)致以日元為融資貨幣的交易收獲4.2%的盈利。但是,今年以來(lái),隨著以墨西哥比索為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及其匯率持續(xù)上漲,美、歐、日三大融資貨幣持續(xù)流入新興市場(chǎng)國(guó)家。根據(jù)彭博數(shù)據(jù),2017年新興市場(chǎng)套利交易的回報(bào)率為12%,G10國(guó)家之間的套利交易則損失約4%。

綜上我們可以總結(jié)出兩點(diǎn)規(guī)律:一是融資貨幣是一個(gè)相對(duì)且動(dòng)態(tài)的概念。如果一方經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景向好,貨幣政策收緊信號(hào)較強(qiáng)、貨幣升值趨勢(shì)明顯,則其作為融資貨幣的特征就會(huì)弱化,而其作為資產(chǎn)貨幣特征就會(huì)強(qiáng)化。在主要發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部,自2014年以來(lái),歐元、日元相對(duì)于美元來(lái)說(shuō)就是融資貨幣,而美元相對(duì)于歐元、日元來(lái)說(shuō)就是資產(chǎn)貨幣。在發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體之間,主要國(guó)際貨幣相對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣來(lái)說(shuō)就是融資貨幣,而今年以來(lái)的新興市場(chǎng)貨幣相對(duì)國(guó)際貨幣來(lái)說(shuō)就是資產(chǎn)貨幣?？梢钥闯?融資貨幣跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部變化以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間的變化呈現(xiàn)出“動(dòng)態(tài)且分層型”特征。二是融資貨幣特征強(qiáng)的貨幣是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型貨幣,偏好收益穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn),而融資貨幣特征弱的貨幣則屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型貨幣,傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)。

目前,全球央行貨幣政策收緊態(tài)勢(shì)雖然較明確,但不容忽視的是,美國(guó)財(cái)政赤字使得其長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期仍具不確定性,美元長(zhǎng)期弱勢(shì)概率仍然較高;日本央行已經(jīng)明確其貨幣政策寬松不變;歐洲央行雖然自2018年1月啟動(dòng)減債計(jì)劃,但延長(zhǎng)購(gòu)買時(shí)間仍表現(xiàn)出了其“鴿派”的一面。面對(duì)全球主要融資貨幣,在其本土經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)收益率上漲持續(xù)性受到制約的情況下,尋求高收益資產(chǎn)配置地仍是這些融資貨幣未來(lái)的主要目標(biāo)。(作者單位:國(guó)開(kāi)證券研究部)