十九大報(bào)告指出,建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系,必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向,顯著增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量優(yōu)勢。

實(shí)體企業(yè)在經(jīng)營運(yùn)作過程中,由于商業(yè)往來和金融交易,必然發(fā)生負(fù)債,因此,“去杠桿”的含義不在于使實(shí)體企業(yè)的負(fù)債率降低為0,而應(yīng)是把杠桿率降低到有效防范風(fēng)險(xiǎn)的閾值內(nèi),以避免因杠桿率過高引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生。對實(shí)體企業(yè)而言,關(guān)鍵問題在于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu),即減少流動(dòng)負(fù)債、增加中長期負(fù)債。十九大報(bào)告還指出,要健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。實(shí)體企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要由金融結(jié)構(gòu)決定,由此,要改善實(shí)體企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)就必須調(diào)整金融結(jié)構(gòu),提高直接金融比重。

企業(yè)債務(wù)如何形成

“去杠桿”一詞雖為流行,但其中的含義并未深究。在英文中,“Deleverage”一詞中“De”的含義為離開、除去、否定等;在中文里,“去”有著消除、除掉等含義。將這些含義帶入,“去杠桿”的含義就成為消除債務(wù)、除掉債務(wù)、離開債務(wù)等。由此提出一個(gè)基本問題:在主觀意愿上,“去杠桿”的含義是要求一個(gè)國家或地區(qū)內(nèi)實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府部門將債務(wù)總額降低到(或減少到)“0”嗎?在客觀機(jī)制上,對任何一個(gè)國家或地區(qū)來說,實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府財(cái)政等在總體上和發(fā)展趨勢上,債務(wù)可能減少到“0”?要弄清這一問題,就需要弄清債務(wù)是如何發(fā)生的。

以實(shí)體企業(yè)為例,它們經(jīng)營運(yùn)作中的債務(wù)主要由兩個(gè)機(jī)制引發(fā):第一,商業(yè)往來。實(shí)體企業(yè)間的商業(yè)交易,并不像人們在農(nóng)貿(mào)市場上購物可以實(shí)現(xiàn)錢貨同時(shí)兩訖,在絕大多數(shù)場合,交易雙方總要發(fā)生諸如買家先付款賣家后供貨,或者賣家先供貨買家后付款之類的情形,也會(huì)發(fā)生賣家多次供貨、買家一次結(jié)賬,或者買家多次付款、賣家一次供貨的情形。在這些場合,買家先付款或賣家先供貨都必然引致交易對手方的債務(wù)形成,交易規(guī)模越大則債務(wù)數(shù)額就越大。如果交易雙方都要求對方實(shí)行錢貨同時(shí)兩訖的方式交易,則交易通常無法實(shí)現(xiàn),實(shí)體企業(yè)也就不可能正常經(jīng)營運(yùn)作,市場經(jīng)濟(jì)也就不存在。從這個(gè)意義上說,實(shí)體企業(yè)間的債務(wù)形成是市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在機(jī)制所決定的。第二,資金借貸。在經(jīng)營運(yùn)作過程中,由于各種原因,總會(huì)有一些實(shí)體企業(yè)處于資金周轉(zhuǎn)不靈的狀態(tài)中,也總會(huì)有一些實(shí)體企業(yè)處于一部分資金暫時(shí)閑置的狀態(tài)中,前者向后者借入資金的現(xiàn)象必然發(fā)生。這種資金借貸在長期發(fā)展中形成了金融機(jī)制,借貸方式也隨著市場發(fā)展而不斷增加,出現(xiàn)了存貸款、債券、信托、租賃、典當(dāng)、擔(dān)保等諸多機(jī)制。現(xiàn)代金融市場就建立在這一系列運(yùn)作基礎(chǔ)上。從這個(gè)意義上說,沒有各種債權(quán)債務(wù)工具就沒有金融。

1998年-2016年的18年間,中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)“應(yīng)收賬款”數(shù)額從12612.73億元到了126000億元,大約增長了9倍。這些數(shù)額的負(fù)債大致屬于企業(yè)間商業(yè)往來所形成的債務(wù)。對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來說,“應(yīng)收賬款”占負(fù)債總額的比重大約為20%(2016年為21.14%)。如果規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)沒有“應(yīng)繳稅款”、“拖欠工薪”等方面的負(fù)債,那么,“負(fù)債總額”減去“應(yīng)收賬款”的剩余部分就可視為由它們的金融借款所構(gòu)成,由此,金融借款占負(fù)債總額的比重大約為80%。如果不是著眼于這些負(fù)債的數(shù)額大小或比例高低,而是就這些負(fù)債的來源和性質(zhì)而言,那么,對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營運(yùn)作來說,它們是不可或缺的。不僅如此,適當(dāng)?shù)呢?fù)債是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加利潤的一個(gè)重要機(jī)制。內(nèi)在機(jī)理是,在資產(chǎn)利潤率不變的條件下,由于借貸資金利息率低于資產(chǎn)利潤率,通過適當(dāng)增加負(fù)債,實(shí)體企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的資產(chǎn)總規(guī)模隨之?dāng)U大,由此,可增加其利潤規(guī)模。從這個(gè)意義上說,適當(dāng)負(fù)債有著積極效應(yīng)。此外,債務(wù)資金還是實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)重組、公司并購和扭虧為盈等的重要機(jī)制,也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要機(jī)制,因此,不可簡單地將承擔(dān)債務(wù)和債務(wù)率高低以負(fù)面效應(yīng)予以評價(jià)。

改善企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)

如果“去杠桿”意味著要將債務(wù)率降低到0,那么,對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)來說,就是要將負(fù)債所形成的資產(chǎn)“去掉”,2016年在總資產(chǎn)106.8萬億元中減去59.6萬億元,其結(jié)果將是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作規(guī)模縮減55.8%。這不僅將對應(yīng)地影響到規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的工業(yè)增加值(從而它們創(chuàng)造的GDP數(shù)額)和就業(yè)規(guī)模等諸多方面,而且將對應(yīng)地影響到相關(guān)金融機(jī)構(gòu)(如商業(yè)銀行的貸款余額規(guī)模)和與它們有著產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的其他實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作規(guī)模。這實(shí)際上意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序的混亂乃至經(jīng)濟(jì)崩潰。“去杠桿”絕不意味著要將規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的杠桿率降低為0。與此對應(yīng),“去杠桿”也不意味著要將其他實(shí)體產(chǎn)業(yè)部門的杠桿率降低到0。

“去杠桿”的真實(shí)含義應(yīng)當(dāng)是把杠桿率降低到有效防范風(fēng)險(xiǎn)的閾值內(nèi)。對實(shí)體企業(yè)而言,就是要避免因杠桿率過高引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2013-2016年的4年間處于下行走勢,從58.07%降低到了55.08%,減少了3個(gè)百分點(diǎn)左右。這一負(fù)債水平,與發(fā)達(dá)國家的工業(yè)企業(yè)相比也不過高,由此風(fēng)險(xiǎn)總體可控。在此背景下,“要在控制總杠桿率的前提下,把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”的內(nèi)在含義就集中到了企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面。

在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中,它的要點(diǎn)有三:一是應(yīng)著力降低與去產(chǎn)能去庫存直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)部門及其企業(yè)的負(fù)債率。尤其是,要降低鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥、平板玻璃和造船等產(chǎn)業(yè)部門的負(fù)債率。二是應(yīng)著力去掉“僵尸企業(yè)”的負(fù)債率,即對那些技術(shù)落后、效能低下、產(chǎn)品缺乏市場銷路且長期經(jīng)營運(yùn)作虧損的實(shí)體企業(yè),不僅不應(yīng)繼續(xù)通過增加債務(wù)資金予以“輸血”,而且應(yīng)當(dāng)通過破產(chǎn)處置或公司并購等路徑去除它們的債務(wù)。三是應(yīng)著力降低乃至去除那些嚴(yán)重污染環(huán)境且長期治理無效的實(shí)體企業(yè)的杠桿率,以推進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與此同時(shí),對那些技術(shù)領(lǐng)先、產(chǎn)品銷路較好、盈利水平較高的實(shí)體企業(yè),不僅不應(yīng)減少債務(wù)性資金供給,而且應(yīng)當(dāng)及時(shí)滿足它們的借款需求。

實(shí)體企業(yè)的負(fù)債可分為流動(dòng)負(fù)債和中長期負(fù)債(即非流動(dòng)負(fù)債,下同)。這兩類負(fù)債對經(jīng)營運(yùn)作的影響不盡相同。雖然2011年以后,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例有所降低(從83.47%降低到80.99%),但依然處于高位。流動(dòng)負(fù)債是實(shí)體企業(yè)當(dāng)年需要償付本息的債務(wù),它對于支持實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作有著積極重要的作用。但流動(dòng)負(fù)債比例過高也直接意味著實(shí)體企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作承受著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),一旦產(chǎn)品銷售不暢(從而資金回流困難)、難以借新債還舊債、缺乏新的投資者提供增量資金等等,就可能面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的挑戰(zhàn)。2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)102.34萬億元中,流動(dòng)負(fù)債高達(dá)46.92萬億元。這不僅嚴(yán)重影響著這些企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的穩(wěn)定程度,而且使它們幾乎每日都處于四處尋求新資金來補(bǔ)充現(xiàn)金流以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的境地。與海外企業(yè)相比,中資實(shí)體企業(yè)在負(fù)債率方面的真正難題就在于流動(dòng)負(fù)債占比過高,換句話說,海外企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比中資企業(yè)低,但它們流動(dòng)負(fù)債占比較低,中長期負(fù)債占比較高。在資產(chǎn)負(fù)債表右列的一級科目中,“中長期負(fù)債”位于“流動(dòng)負(fù)債”和“所有者權(quán)益”之間,既具有債務(wù)性質(zhì)又具有準(zhǔn)資本功能。從債務(wù)性質(zhì)上說,中長期債務(wù)也是債務(wù),是需要到期還本付息的,因此,它統(tǒng)計(jì)在債務(wù)范疇內(nèi)。從準(zhǔn)資本功能上說,中長期債務(wù)有利于穩(wěn)定實(shí)體企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的資產(chǎn)規(guī)模,推進(jìn)它們中長期發(fā)展;同時(shí),這些債務(wù)不是當(dāng)年需要償付本息的資金,有利于緩解實(shí)體企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),不至于引致當(dāng)年的財(cái)務(wù)危機(jī)。在中長期債務(wù)由債券發(fā)行形成的條件下,基于中長期債務(wù)的特點(diǎn),實(shí)體企業(yè)還可依此向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)借入一定數(shù)額的一年期貸款。從這個(gè)角度看,“去杠桿”的重心應(yīng)當(dāng)是降低實(shí)體企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債比例,提高它們的中長期債務(wù)占比,即調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

深入調(diào)整金融結(jié)構(gòu)

除了由商業(yè)往來引致外,實(shí)體企業(yè)的債務(wù)主要由金融借款所形成,由此,金融結(jié)構(gòu)決定了實(shí)體企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2017年3月底,社會(huì)融資存量規(guī)模達(dá)到了162.82萬億元,但其中屬于資本性資金的“非金融企業(yè)境內(nèi)股票”僅為6.07萬億元,占社會(huì)融資存量規(guī)模的3.72%。這反映了由金融機(jī)制提供給實(shí)體企業(yè)的資金絕大多數(shù)均為債務(wù)性資金。在此背景下,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為55.08%(2016年)實(shí)屬不易。這同時(shí)說明了要確實(shí)降低實(shí)體企業(yè)的杠桿率,就必須大力推進(jìn)社會(huì)融資存量規(guī)模的結(jié)構(gòu)調(diào)整,即降低債務(wù)性融資規(guī)模占比、提高資本性融資占比。因此,以實(shí)體企業(yè)為重心的“去杠桿”只有深入到調(diào)整金融結(jié)構(gòu)(即資金的供給結(jié)構(gòu))才能落到實(shí)處。

中國金融以間接金融為主,商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在配置金融資源中起著決定性作用。第一,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總額和負(fù)債總額均高于同期的社會(huì)融資存量規(guī)模數(shù)額。這意味著,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)配置金融資源的規(guī)模超出了社會(huì)融資存量規(guī)模的統(tǒng)計(jì)范疇。第二,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)增長率和負(fù)債增長率均明顯高于同期GDP增長率。這意味著,全社會(huì)有著更多的資金向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)集中并通過銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)展開配置。第三,由于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以存貸款為主營業(yè)務(wù),通過這一機(jī)制流出的資金只能是債務(wù)性資金,尤其是《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定:商業(yè)銀行“不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”,更是將它們投放出的資金限定到了借貸方面。

在金融資源主要由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)配置且銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)放出的資金只能是債務(wù)性資金的條件下,實(shí)體企業(yè)在總體上要降低資產(chǎn)負(fù)債率是非常困難的。內(nèi)在機(jī)理是,只有在資本性資金增長率超過借貸性資金增長率的趨勢中,實(shí)體企業(yè)持續(xù)獲得經(jīng)營運(yùn)作所需的足夠數(shù)額的資本性資金,才有可能在滿足它們經(jīng)營擴(kuò)展所需資金量的同時(shí)降低它們總體上的資產(chǎn)負(fù)債率。但在間接金融體系中,這種趨勢很難有效形成。顯然,要將降低實(shí)體企業(yè)杠桿率落到實(shí)處并將其控制在合理的范圍內(nèi),僅在實(shí)體企業(yè)范圍內(nèi)采取措施是遠(yuǎn)為不夠的,更重要的還在于深化金融體系改革,大力發(fā)展資本市場,提高直接金融比重,給實(shí)體企業(yè)提供源源不斷的數(shù)量足夠的資本性資金和準(zhǔn)資本性資金。由此來看,實(shí)體企業(yè)“去杠桿”的操作重心在于深化金融體系改革。

(中國社科院學(xué)部委員、中國人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院 王國剛)