2017年中國(guó)宏觀政策操作的組合是穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,但在金融去杠桿成為重要工作、“一行三會(huì)”相繼加強(qiáng)金融監(jiān)管的當(dāng)下,財(cái)政政策難免會(huì)受到制約。這體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下滑或降低財(cái)政收支,債券利率上行拖累地方債發(fā)行,房地產(chǎn)政策從嚴(yán)或降低下半年土地收入等。在此背景下,做好政策協(xié)調(diào),防止貨幣財(cái)政雙向收緊導(dǎo)致的無(wú)序去杠桿十分必要。財(cái)政政策需要做出必要安排,使得積極財(cái)政落到實(shí)處,降低金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

在筆者看來(lái),金融去杠桿持續(xù)深入的當(dāng)下,財(cái)政政策空間不可避免地受到制約,體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一,財(cái)政收支的下滑。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示,今年4月份全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比增長(zhǎng)7.8%,支出同比增長(zhǎng)僅為3.8%。而此前一季度,二者分別為14.1%和22%的高速增長(zhǎng)。在筆者看來(lái),4月財(cái)政收入下降雖有基數(shù)擾動(dòng)的影響,未來(lái)兩月或有回升,但考慮到今年以來(lái),宏觀政策已經(jīng)逐步由穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn),一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)是全年高點(diǎn),4月份國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的中國(guó)主要宏觀增長(zhǎng)指標(biāo),如固定資產(chǎn)投資、工業(yè)生產(chǎn)、進(jìn)出口等都出現(xiàn)下滑,預(yù)計(jì)全年財(cái)政收入或保持整體下行的態(tài)勢(shì),而財(cái)政收入的減少也可能制約未來(lái)財(cái)政支出的空間。

第二,資金面趨緊,地方債發(fā)行規(guī)模縮小。自2015年以來(lái),地方政府通過(guò)債務(wù)置換緩解債務(wù)負(fù)擔(dān),但今年地方政府置換債券額度僅略超過(guò)3萬(wàn)億元,低于此前市場(chǎng)預(yù)期,且比去年5萬(wàn)億元的置換額度上限明顯降低。同時(shí),今年以來(lái),強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的資金面緊張和利率上揚(yáng)也推高了地方債的發(fā)行成本。據(jù)統(tǒng)計(jì),今年前4月公開(kāi)發(fā)行地方債利率為3.48%,比去年同期上漲60個(gè)基點(diǎn)。在資金成本增加的背景下,今年前4月地方債發(fā)行總規(guī)模僅為去年同期的四成。

第三,對(duì)融資平臺(tái)和PPP的舉債監(jiān)管趨嚴(yán)。近期財(cái)政部、發(fā)改委、央行等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》,明確了規(guī)范地方政府舉債融資行為的政策邊界和負(fù)面清單。其中,強(qiáng)調(diào)融資平臺(tái)應(yīng)向債權(quán)人聲明平臺(tái)債務(wù)不屬于地方政府債務(wù),以進(jìn)一步明確地方政府債務(wù)與平臺(tái)債的隔離;地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保;禁止借道PPP舉債等。在筆者看來(lái),監(jiān)管方面的趨嚴(yán),是將地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)債務(wù)做到切割,延續(xù)了43號(hào)文的要求,有利于打破剛性兌付預(yù)期與防范金融風(fēng)險(xiǎn),但同時(shí)也會(huì)對(duì)政府項(xiàng)目帶來(lái)資金緊縮的效應(yīng)。

第四,房地產(chǎn)政策收緊恐將影響下半年土地收入。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆,2016年土地出讓收入大幅增長(zhǎng),全年全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入3.7萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)15.1%,土地收入僅次于2013年和2014年,是歷史第三高位,這為緩解地方政府財(cái)政和債務(wù)壓力提供了很大支撐。今年前4月,土地收入1.27萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)36.4%,仍維持高增長(zhǎng)。考慮到這一收入是以企業(yè)繳納土地資金入庫(kù)時(shí)間為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),大多反映的是去年下半年的土地出讓情況。伴隨著各地房地產(chǎn)政策趨嚴(yán),房地產(chǎn)銷售和新開(kāi)工等領(lǐng)先指標(biāo)下滑,下半年土地收入或?qū)⑹艿綁毫?加劇地方財(cái)政趨緊的局面。

第五,國(guó)家專項(xiàng)建設(shè)基金下放已放緩。專項(xiàng)建設(shè)基金始于2015年8月,由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行定向發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券,中央財(cái)政進(jìn)行貼息,旨在解決重大項(xiàng)目資本金不足的問(wèn)題。根據(jù)媒體報(bào)道,近兩年已安排資金投放7批,金額超過(guò)2萬(wàn)億元。但展望未來(lái),由于一季度經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期,有報(bào)道稱第八批專項(xiàng)建設(shè)基金的下放或?qū)⑼坪蟆?/p>

第六,財(cái)政存款略有上升。去年積極財(cái)政同樣體現(xiàn)在存量資金的使用上,2016年央行資產(chǎn)負(fù)債表中,財(cái)政存款從年初1月份的3.1萬(wàn)億元,下降至12月份的2.51萬(wàn)億元,整體減少6037億元,體現(xiàn)了積極財(cái)政。而今年前兩個(gè)月財(cái)政存款大幅增加,2月回升至3.2萬(wàn)億元。截至4月財(cái)政存款為2.88萬(wàn)億元,比去年12月增加了3701億元。考慮到今年4月M2增速回落至9個(gè)月低位的背景,筆者認(rèn)為,財(cái)政沉淀資金應(yīng)該加速下放,以防止貨幣與財(cái)政同時(shí)收緊的效應(yīng)出現(xiàn)。

因此,盡管今年宏觀政策的總基調(diào)是穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策,但不難發(fā)現(xiàn),伴隨著今年金融去杠桿以及強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù),財(cái)政空間已難免受到一定的影響。

實(shí)際上,筆者目前感到更多隱憂的恰恰是政策協(xié)調(diào)性的問(wèn)題。可以看到,自決策層提出防范金融風(fēng)險(xiǎn)以來(lái),“一行三會(huì)”、財(cái)政部紛紛采取措施,規(guī)范地方融資、強(qiáng)化表外業(yè)務(wù)監(jiān)管等,但在筆者看來(lái),上述風(fēng)險(xiǎn)并非一日鑄成,去杠桿切記不要期待一蹴而就,要做好過(guò)渡安排,并注重多部門之間的政策協(xié)調(diào)。

在筆者看來(lái),在今年房地產(chǎn)與金融去杠桿的宏觀背景下,積極財(cái)政應(yīng)該更為深入,而不是緊縮,應(yīng)起到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用。這包括用好財(cái)政存量資金,做好減稅降費(fèi)工作,在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí),確保在建項(xiàng)目實(shí)施等。去年中國(guó)的減稅降費(fèi)規(guī)模超過(guò)6000億元,今年伴隨著一攬子減稅降費(fèi)新政落地,期待今年減稅降費(fèi)能夠增至萬(wàn)億元,緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力。同時(shí),應(yīng)加快稅制改革以及中央與地方政府事權(quán)與支出責(zé)任劃分改革的步伐,盡快完成房地產(chǎn)稅立法工作,讓積極財(cái)政能夠落到實(shí)處,防止短期內(nèi)多重政策收緊造成無(wú)序去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。