11月以來，國際黃金價格跌破1500美元/盎司，跌至1450美元/盎司，上周跌幅達(dá)到了3%。黃金牛市是否就此終結(jié)，影響黃金走勢的核心邏輯又是什么。

5月底以來，國際黃金價格走勢跌宕、先揚(yáng)后抑，倫敦黃金價格由5月31日的1295美元/盎司，升至9月4日的1546美元/盎司，漲幅達(dá)19.3%，跑贏全球多數(shù)資產(chǎn)。

黃金價格走牛主要有三大因素：首先，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加劇。5月底以來，美國等主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)制造業(yè)PMI延續(xù)走弱態(tài)勢，私人資本支出趨于謹(jǐn)慎，疊加貿(mào)易爭端升級、英國脫歐風(fēng)險上升，令全球投資者擔(dān)憂美國陷入衰退，避險資金涌入黃金、美債等避險資產(chǎn)。其次，美聯(lián)儲降息與全球“降息潮”。受美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，貿(mào)易緊張局勢等不確定性因素影響，美債收益率曲線倒掛，且5月以來歐美通脹壓力走弱，市場對美聯(lián)儲重啟降息周期預(yù)期強(qiáng)烈。美聯(lián)儲隨后實施3次降息，并引領(lǐng)全球超過30個經(jīng)濟(jì)體加入“降息潮”，全球性低利率增加了黃金吸引力。再次，全球央行增持黃金催化。據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，今年前3季度全球央行凈買入黃金約547.5噸，同比增長12%，盡管央行購買黃金規(guī)模僅占全球的13%，但土耳其、俄羅斯、中國等經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)凈買入，一定程度上提振黃金多頭情緒。

不過，進(jìn)入9月后，黃金牛市邏輯受到挑戰(zhàn)，黃金呈現(xiàn)震蕩整理格局，黃金價格走勢樓梯式下行。背后邏輯在于投資者對全球經(jīng)濟(jì)衰退與美聯(lián)儲降息預(yù)期的修正。中美貿(mào)易談判取得初步進(jìn)展，令市場對全球貿(mào)易緊張局勢緩和預(yù)期升溫。9月以來，盡管美國公布的就業(yè)、零售、通脹等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低迷，但整體好于市場預(yù)期，投資者對全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險預(yù)期降溫，美股震蕩走高，美債收益率觸底反彈并結(jié)束倒掛。經(jīng)濟(jì)前景“改善”且美國就業(yè)市場穩(wěn)健，市場調(diào)低美聯(lián)儲12月降息預(yù)期。

未來，黃金走勢如何？

短期黃金面臨壓力有所增大，筆者預(yù)計黃金在1400美元/盎司附近仍存支撐。首先，市場風(fēng)險偏好修復(fù)有望延續(xù)。截至目前，一系列信息繼續(xù)令市場相信貿(mào)易趨向緩和，疊加近期公布的美國10月非農(nóng)數(shù)據(jù)、ISM制造業(yè)PMI與歐元區(qū)制造業(yè)等指標(biāo)均好于市場預(yù)期，緩解了投資者對經(jīng)濟(jì)短期陷入衰退的擔(dān)憂，市場風(fēng)險偏好情緒有望改善。其次，美聯(lián)儲可能轉(zhuǎn)向觀望。美國就業(yè)穩(wěn)健，貿(mào)易局勢緩和，疊加近期公布數(shù)據(jù)邊際改善，市場對美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退憂慮舒緩，美債曲線結(jié)束倒掛，美聯(lián)儲在3次降息后有望轉(zhuǎn)入觀察期。再次，美元有望維持相對強(qiáng)勢。市場風(fēng)險偏好情緒修復(fù)推升美債收益率，以及美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于歐洲，美聯(lián)儲寬松不及歐日央行等因素都將支持美元維持相對強(qiáng)勢格局。

但是，金價仍受兩方面因素支撐。首先，全球經(jīng)濟(jì)低迷與低利率環(huán)境。全球需求繼續(xù)受困于結(jié)構(gòu)性因素，貿(mào)易局勢、歐美政治危機(jī)等不確定性因素短期難以出清。歐美需求趨弱，疊加歐美通脹長期低迷，歐美央行將在較長一段時期內(nèi)維持低利率寬松環(huán)境。其次，負(fù)利率資產(chǎn)膨脹。目前歐美負(fù)利率債券規(guī)模接近12萬億美元，從持有成本角度，負(fù)利率增強(qiáng)黃金資產(chǎn)吸引力。

投資者需要警惕短期黃金下行風(fēng)險，等待黃金壓力充分釋放之后，再擇機(jī)介入。

（作者系光大銀行金融市場部宏觀分析師）