過去的兩周,小米集團、美團點評、獵聘網(wǎng)、找鋼網(wǎng)、同程藝龍、映客、多益網(wǎng)絡(luò)、指尖躍動、寶寶樹等多家主營業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛宣布,將尋求在香港上市,并遞交招股書。加上從去年下半年開始陸續(xù)在港交所掛牌的平安好醫(yī)生、易鑫集團、眾安在線、閱文集團等,一股赴港上市潮已經(jīng)悄然到來。

回顧歷史,這或許是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第三次上市潮,前兩次分別是2000年左右百度、盛大、搜狐、網(wǎng)易等上市,以及2010年前后阿里巴巴、京東等電商企業(yè)上市。與前兩次有所不同的是,這一次許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加偏愛香港市場。

值得注意的是,這些準(zhǔn)備赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),較為集中地在6月中下旬推出上市計劃。這一方面顯示了香港資本市場的吸引力,另一方面也透露著這類企業(yè)需要上市的迫切心情。

“獨角獸”競相赴港IPO 有的采取“AB股”架構(gòu)

過去十多天,市場上傳來了多家“獨角獸企業(yè)”即將在香港上市的消息。

6月21日,在線旅游企業(yè)同程藝龍向港交所提交了招股書。生活消費領(lǐng)域的“獨角獸”美團點評于6月25日正式向港交所遞交了上市招股書。6月26日,港交所披露了知名鋼鐵電商找鋼網(wǎng)提交的招股書。6月27日,在線直播企業(yè)映客互娛更新了在港交所提交的招股書。6月28日,育兒社區(qū)網(wǎng)站寶寶樹在港交所遞交招股書。

此外,互聯(lián)網(wǎng)招聘公司獵聘網(wǎng)的主體公司有才天下信息技術(shù)有限公司也于6月29日正式在港交所上市。而此前已經(jīng)通過上市聆訊,并在香港舉行了首場路演的小米集團,將于7月9日正式在港交所掛牌。

中國青年報·中青在線記者梳理這些近期已經(jīng)或即將在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展歷程后發(fā)現(xiàn),這些企業(yè)在IPO前普遍經(jīng)歷過多輪股權(quán)融資,接受過多家股權(quán)投資機構(gòu)的投資。

公開資料顯示,在本次赴港上市之前,小米集團共經(jīng)過9輪融資,上市前的最后一輪融資發(fā)生在2014年,融得11.34億美元。美團自2010年成立以來,共完成7輪融資和1次戰(zhàn)略投資,融資總額在85億美元以上。從2011年開始,找鋼網(wǎng)也完成了6輪融資,融資總額超過25億元人民幣。寶寶樹則從2007年開始共完成8輪股權(quán)融資和1次戰(zhàn)略投資。

一般來說,經(jīng)歷過如此多輪融資后,企業(yè)創(chuàng)始團隊的股權(quán)將會逐漸稀釋。但這些赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中,有不少采取了“AB股”的架構(gòu)(一般股東一股一票,但少數(shù)高管可以一股數(shù)票),以此保證創(chuàng)始團隊對企業(yè)的控制權(quán)。

根據(jù)小米更新的赴港上市招股書,小米集團全部股票分為A類和B類兩種股份。對于提呈小米股東大會的任何議案,A類股份持有人每股可投10票,而B類股份持有人則每股可投1票。通過雙重股權(quán)架構(gòu),小米創(chuàng)始人兼董事長雷軍的表決權(quán)比例超過50%,為小米集團控股股東。

同樣采取“同股不同權(quán)”股權(quán)結(jié)構(gòu)的,還有美團點評和找鋼網(wǎng),且A類股份的投票權(quán)均是B類股份的10倍。

招股書顯示,美團點評聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長王興持有美團點評11.4386%的股份,實際擁有5.73億股美團A類股份;聯(lián)合創(chuàng)始人兼高級副總裁穆榮均持股2.5141%,擁有1.26億A類股份;聯(lián)合創(chuàng)始人兼高級副總裁王慧文持股0.7264%,實際擁有3640萬A類股份。

找鋼網(wǎng)的上市申請材料顯示,其創(chuàng)始人兼董事長王東持有A類股份1.18億股,擁有第一大投票權(quán)。而找鋼網(wǎng)境內(nèi)多個人民幣股東聯(lián)合成立的投資持股主體Fatcat International Limited占股18.6%,且各股東只擁有代表各自直接持股部份的投票權(quán)。因此,從持股比例和投票權(quán)來看,王東是找鋼網(wǎng)第一大股東、實際控制人。

港交所緣何受互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)青睞

這些采取“AB股”架構(gòu)的企業(yè)在香港成功上市,前提之一便是港交所近兩年的上市制度經(jīng)過大幅改革,允許此類企業(yè)掛牌。

今年4月24日,港交所宣布已擬定《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》,這項制度于4月30日正式生效,并開始接納相關(guān)上市申請。在這項“港交所IPO新規(guī)”中,最引人注目的是容許實行不同投票權(quán)架構(gòu),即“同股不同權(quán)”架構(gòu)的企業(yè)在香港上市。

此后,小米集團成為香港IPO新政后“第一個吃螃蟹的”,于5月3日向港交所提交上市申請。另外,該新政還容許未能通過主板財務(wù)資格測試,即尚未實現(xiàn)商業(yè)盈利的生物科技公司上市。

在以往,“同股不同權(quán)”的架構(gòu)是不被中國內(nèi)地及香港的證券交易所允許的,這導(dǎo)致了許多中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴美國上市。其中最典型的莫過于阿里巴巴——當(dāng)年其希望在港交所上市,但因“AB股”等問題未談攏,選擇在美國紐約證券交易所上市,創(chuàng)造了美國史上最大規(guī)模的IPO。

“過去香港沒有以正確的姿勢擁抱新經(jīng)濟,在容許有特別投票權(quán)架構(gòu)的公司、未有營業(yè)收入的公司上市,以及第二上市等重要領(lǐng)域還不夠靈活和開放。在這方面,紐約已經(jīng)比我們和很多其他市場更有競爭優(yōu)勢。”在港交所推出“同股不同權(quán)”政策改革當(dāng)天,香港交易所集團行政總裁李小加如此表示。

據(jù)統(tǒng)計,今年上半年港交所新股上市數(shù)量居全球首位,全年集資額預(yù)計將重返全球IPO前三甲。目前在港上市的內(nèi)地公司數(shù)量超過660家,占香港上市公司總量約30%。李小加曾公開表示,許多企業(yè)一般傾向于在下半年上市,而允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)企業(yè)上市的制度改革在4月才公布,相關(guān)企業(yè)未必能趕得及在今年上半年上市,因此預(yù)期到8月后,港交所將會在這方面取得更多進展。

此外,香港資本市場與內(nèi)地A股及美國市場的一些不同特點,也是其成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市新選擇的重要原因。

上海一家國有股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理田英杰(化名)告訴中國青年報·中青在線記者,以往美國紐交所或納斯達(dá)克是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的首選,但這兩年情況在發(fā)生變化,因為美國市場對這類企業(yè)在加強審核,而且有一些投資機構(gòu)會做空中概股,比較典型的就是好未來教育最近被渾水研究公司做空,被指財務(wù)造假。

田英杰還注意到,這兩年美國資本市場對中國科技股所講的故事也不是特別“感冒”了,一般只有在美國市場能找到對標(biāo)企業(yè)的中國科技股,才能在美國資本市場獲得很高的估值。“比如小米、美團,美國市場是看不懂的,因為沒有一個類似的標(biāo)桿公司,但是在香港,市場會比較認(rèn)可。”

旦恩資本合伙人劉旭長期在深圳工作,也了解香港與內(nèi)地資本市場的異同。在他看來,除了香港資本市場的制度改革以外,這一輪赴港IPO熱潮也可能跟最近廣受關(guān)注的CDR(中國存托憑證)有關(guān)。此前,小米集團臨時中止了在中國內(nèi)地市場發(fā)行CDR的融資計劃。

劉旭認(rèn)為,因為CDR主要作用是解決境外上市主體在國內(nèi)融資的問題,如果內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)先在香港IPO,后申請在內(nèi)地發(fā)行CDR,將既能滿足CDR的前提條件,也能獲得香港這類成熟市場較為公允的估值。

在增長紅利結(jié)束前爭搶上市窗口期

從這些上市企業(yè)的層面看來,扎堆赴港上市背后,反映了許多基于移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而來的企業(yè),逐漸到了增長速度放緩、流量紅利見頂?shù)臅r候。

以網(wǎng)絡(luò)直播企業(yè)映客互娛為例。招股書顯示,2015年3月映客營收為2870萬元;2016年,營收暴增15004%達(dá)43.35億元;2017年增速放緩,營收為39.42億元,同比下跌9.07%。直播用戶增長乏力或許是映客營收如此變化的重要原因。招股書顯示,映客平均月活躍用戶數(shù)量在2016年第四季度達(dá)到頂峰值,2017年上半年開始出現(xiàn)滑坡,下半年又有回升之勢;而平均月付費用戶則在2016年第二季度達(dá)到巔峰后,一路呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

而作為移動互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)領(lǐng)域,智能手機市場經(jīng)過前幾年的高速增長,從去年開始也迎來了增速下降的“新常態(tài)”。根據(jù)IDC(國際數(shù)據(jù)公司)發(fā)布的報告,2018年第一季度中國智能手機市場出貨量同比下降約為16.0%,低于去年同期水平。體現(xiàn)在具體的企業(yè)上,新增銷量也逐漸減少,例如小米集團過去3年在中國市場的智能手機銷量復(fù)合增長率僅為1.07%。

田英杰也注意到,這一輪扎堆赴港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多是在2010年后成立的,所主營的也是移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),發(fā)展到今天已經(jīng)逐漸成熟。“這個時候如果不去上市的話,越到后面越難。”

田英杰認(rèn)為,這一輪赴港上市的許多企業(yè)前兩年憑借快速增長的能力,在一級市場(企業(yè)的股份證券化之前進行股份交易的市場,比較典型的就是PE/VC機構(gòu)對企業(yè)進行的股權(quán)投資)獲得很高的股權(quán)融資溢價,而一旦增長速度慢下來,在一級市場很難再繼續(xù)獲得大量融資,因此需要在二級市場(在證券發(fā)行后各種證券在不同的投資者之間買賣流通所形成的市場,例如上交所、港交所)尋找比較穩(wěn)定的融資渠道。

“你如果增長快,那我愿意提前幾年把之后的這個估值透支給你,但如果你增長慢,那我就不太愿意這樣做,估值自然就降下來了。”他說。

事實上,此輪扎堆赴港上市的不少企業(yè)都出現(xiàn)了市值低于上市前估值的情況。

路演資料顯示,小米集團擬發(fā)行21.79585億股B類股份,招股價介于17~22港元之間,集資370.5億至479.5億港元;另設(shè)15%超額配售權(quán),如獲行使則集資額增至426.1億~551.4億港元,總市值約為543億~703億美元。這將低于此前許多投資機構(gòu)給出的700億~1100億美元估值區(qū)間。

劉旭分析,小米等企業(yè)在上市前后的市值低于此前的估值,可能是為了未來的市值管理而做出的改變。他注意到,去年以來在香港上市的閱文集團、眾安在線等多家內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價出現(xiàn)下挫,鑒于這些個股的經(jīng)驗,提前降低市值預(yù)期也有利于上市后的股價表現(xiàn)。

亮馬投資創(chuàng)始合伙人楊永民表示,這一輪互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴港上市潮也與股權(quán)投資基金的運行周期有一定關(guān)系,尤其是經(jīng)歷了很多輪股權(quán)投資的企業(yè),有比較大的上市壓力。“有一些基金的運行差不多也到了該退出的時間,能上市是最好的選擇。”

據(jù)他介紹,有一些企業(yè)在IPO前的幾輪股權(quán)融資中,會跟投資機構(gòu)簽署對賭協(xié)議,其中可能涵蓋能否在約定時間前上市的條約。“對于他們來說,香港能上市,價格還不錯,總之是個不錯的退出通道。”

此外,楊永民也認(rèn)為這一輪扎堆赴港IPO的企業(yè)之間也存在相互競爭關(guān)系,因為香港資本市場的資金總量比較穩(wěn)定,若同屬移動互聯(lián)網(wǎng)背景的一家企業(yè)順利在香港上市,留給另一家企業(yè)上市的時間窗口就比較短了。

劉旭也持有類似的觀點。“一旦上市,就能獲得比較穩(wěn)定的融資渠道,規(guī)模和現(xiàn)金流就和其他都是互聯(lián)網(wǎng)背景的企業(yè)不是一個水平上。”在他看來,這一現(xiàn)象不只是出現(xiàn)在赴港IPO的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中,在許多企業(yè)身上可能還將繼續(xù)發(fā)生。(記者 王林 實習(xí)生 方玉瑤)