所以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，靠匯率貶值來抵消高房?jī)r(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲影響是不現(xiàn)實(shí)的。我們來看用房?jī)r(jià)來調(diào)整（不是用CPI） 的本幣對(duì)美元實(shí)際匯率，日元兌美元在房地產(chǎn)泡沫破裂后是貶值的，盧布近期也是一樣，我們中國(guó)在大幅升值之后過去兩年似乎在高點(diǎn)附近，我們還沒有經(jīng)歷日本和俄羅斯向下調(diào)整的階段。

第二個(gè)視角是金融視角，把房?jī)r(jià)和匯率看成是資產(chǎn)價(jià)格。金融視角最常見的就是資產(chǎn)配置視角。 房?jī)r(jià)上升太多，本幣資產(chǎn)占總財(cái)富的比例可能超過理想的范圍，大家就更愿意去換外幣資產(chǎn)，帶來資金留出壓力。

從這個(gè)角度上講，房?jī)r(jià)和匯率是相互聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，匯率貶值預(yù)期或者房?jī)r(jià)下跌預(yù)期容易導(dǎo)致另一個(gè)也是往下的：房?jī)r(jià)下跌預(yù)期導(dǎo)致匯率貶值，匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌預(yù)期。那這里有一個(gè)資本賬戶管制的現(xiàn)實(shí)，我們知道資本賬戶管制不總是完全有效的，如果管制很嚴(yán)可能會(huì)對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)和投資帶來沖擊，交易成本會(huì)非常高。

匯率和房?jī)r(jià)關(guān)系的金融視角還有另外一個(gè)層面，匯率影響投資者的信用條件，后者又和房地產(chǎn)相關(guān)。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)要么是對(duì)外凈資產(chǎn)要么是對(duì)外凈負(fù)債，匯率貶值和升值對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有一個(gè)財(cái)富效應(yīng)的影響。如果對(duì)外是凈資產(chǎn)，那么匯率貶值就會(huì)導(dǎo)致總財(cái)富中對(duì)外資產(chǎn)的占比上升，所以就有一個(gè)自動(dòng)的資產(chǎn)配置調(diào)整，會(huì)配置更多的本幣資產(chǎn)，反過來限制匯率貶值幅度。 反之，如果是對(duì)外凈負(fù)債，本幣貶值會(huì)導(dǎo)致對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，可能加大匯率的貶值壓力。

更進(jìn)一步，這種財(cái)富效應(yīng)對(duì)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表有影響，進(jìn)而影響信用條件。 這和我過去2年講的金融周期有關(guān)系，因?yàn)檫@種財(cái)富效用會(huì)影響借款人的信用評(píng)級(jí)，影響我們國(guó)內(nèi)的信用條件，而信用擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格緊密相連。在金融周期上半場(chǎng)，兩者相互促進(jìn)，信用擴(kuò)張和房?jī)r(jià)上升聯(lián)系在一起；在下半場(chǎng)，信用緊縮和房?jī)r(jià)下跌聯(lián)系在一起。如果匯率波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的信用萎縮，對(duì)房?jī)r(jià)是不利的。

在這個(gè)框架下，就可以提供一個(gè)解釋，為什么日本金融周期的下半場(chǎng)，房?jī)r(jià)跌了，匯率沒貶？原因是日本的私人部門持有大量的對(duì)外凈資產(chǎn)，大量的對(duì)外凈資產(chǎn)限制了日元在內(nèi)部房?jī)r(jià)下跌的情況下的貶值幅度，甚至帶來升值的壓力。一方面對(duì)外凈資產(chǎn)常規(guī)地帶來經(jīng)常性收入，支持國(guó)際收支。 另外日元對(duì)美元貶值的話，日本私人部門持有的對(duì)外資產(chǎn)占總財(cái)富比例上升，上面講的反而帶來升值壓力。 在對(duì)外凈資產(chǎn)的情況下，本幣升值帶來負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)，緊縮信用條件，不利于房地產(chǎn)價(jià)格。 日本出現(xiàn)房?jī)r(jià)跌、匯率不跌的組合，可能有多重原因，在我看來，一個(gè)重要原因是日本私人部門持有大量對(duì)外凈資產(chǎn)。

那么俄羅斯為什么實(shí)際房?jī)r(jià)跌了？俄羅斯是典型的資源出口國(guó)家，能源受到?jīng)_擊，同時(shí)受到西方國(guó)家的制裁，導(dǎo)致國(guó)際收支出現(xiàn)問題，所以它是典型的國(guó)際收支受到海外沖擊，財(cái)政赤字、匯率貶值。 匯率貶值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)上升，所以它和日本、中國(guó)等大型經(jīng)濟(jì)體的情況是不可比的，它是一個(gè)非常特殊的資源出口國(guó)家，在受到短期沖擊的情況下出現(xiàn)問題。

那么我們?cè)趺纯粗袊?guó)的情況? 我們整個(gè)國(guó)家對(duì)外凈資產(chǎn)將近2萬億，但是我們和其他國(guó)家重大的差別在于資產(chǎn)都在政府手里，也就是大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，私人部門是對(duì)外負(fù)債的。所以我們私人部門對(duì)外負(fù)債的情況和大部分新興市場(chǎng)是一樣的，和日本及北歐一些國(guó)家有很大的差別。在我們私人部門對(duì)外負(fù)債的情況下，人民幣貶值和房?jī)r(jià)下跌是相互促進(jìn)的。