股市下跌時保持股指期貨做空渠道的重要性

　　期貨賣空、融券賣空、裸賣空是三種不同的做空機制。早在1610年荷蘭頒布東印度公司禁空令時，做空交易就進入了監(jiān)管方的視野。

　　近20年來做空交易愈發(fā)規(guī)范，而裸賣空交易在各國都得到了嚴格的監(jiān)管。金融危機時融券賣空也會受到限制。英國教授Marsh等人統(tǒng)計了包括經(jīng)合組織（OECD）成員國和日本在內(nèi)的17個國家的市場在2008年金融危機期間限制做空的情況。禁止金融類股票做空的國家多達13個，對非金融類股票也進行做空限制的國家僅2個。但是沒有一個國家對股指期貨做空進行限制。

　　我國市場上，由于融券賣空存在融不到券或融券成本過高等限制，目前主要的做空渠道就是賣空股指期貨。股票現(xiàn)貨持有者可以保持現(xiàn)貨持有的同時賣空股指期貨來進行套期保值。

　　在如今的行情下，股指期貨起到了承載市場拋壓的功能。如果股指期貨市場不能承受拋壓，那持有股票的投資者只能選擇拋售股票現(xiàn)貨，加速價格的下跌和流動性的萎縮，甚至將恐慌情緒和對流動性的訴求傳染到其他市場。上周大宗商品期貨等其他資產(chǎn)價格在沒有直接影響因素情況下暴跌就反映了股市的恐慌情緒在其他渠道的釋放。

　　股指期貨是一種工具，套期保值者、做空者可以使用，救市資金也可以使用。救市資金可以充分利用股指期貨市場行使承載市場拋壓的功能。對于 “惡意做空”者，除了可以采取行政、法律手段限制其交易行為之外，還可以合理運用市場化手段遏制投機商，維護價格穩(wěn)定。

　　采用行政、市場手段雙管齊下的方式救市，一方面使“惡意做空”者的牟利企圖落空，另一方面使市場參與者觀察到走勢變化后恢復對后市的不同觀點，形成有買有賣的交易，使市場迅速企穩(wěn)，可達到“一石二鳥”的效果。

　　緊急情況下對做空機制實施部分限制

　　在市場異常波動時期限制部分做空機制的做法并不新鮮。即使在美國，在股災和金融危機期間也采取過限制做空的臨時性措施。例如，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在1987年股災期間對空單進行“區(qū)間配額”管理就成功降低了對市場的沖擊。

　　芝加哥商業(yè)交易所（CME）一般情況下的規(guī)定是，相關(guān)市場之間的套期保值和套利最大頭寸可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營需要、財務能力和市場流動性等條件制定，企業(yè)在超過頭寸限制后可立即向CME報告并請求獲取限額豁免。而在股災期間的1987年10月20日，CME開始限制主要市場參與者對于更高額度頭寸豁免的申請；22日，CME采取緊急措施，規(guī)定超過頭寸限制的交易活動需要事先批準，這一措施使得CME能夠?qū)γ恳还P大交易的執(zhí)行申請進行檢查，以免這些大交易量申請超過市場的瞬時承受能力，造成價格的大幅波動。資產(chǎn)組合套保帶來的集中拋售壓力市場可能無法及時有效地承受，而CME的臨時限制措施解決了這個問題。

　　CME還要求大型套保商在規(guī)定的時間區(qū)間內(nèi)將其空單進行說明，因此減弱了這些空單的潛在集中性。這種緊急情況下的嚴格頭寸限制，即“區(qū)間配額”，使CME科學合理地進行了大型空單流動性監(jiān)管。2008-2009年金融危機時，包括美國SEC和英國金融服務管理局在內(nèi)的多個國家的監(jiān)管部門都對部分板塊的股票實行了限制做空的臨時性措施。

　　限制做空的目的是為了分散由于空單聚集在較短時間內(nèi)對市場造成的集中沖擊，單一市場一旦承受不起沖擊，風險將擴散至其他市場，成為系統(tǒng)性風險，引起更大的危害。做空限制的副作用則是影響市場效率，并違背了自由市場精神。

　　但是，需要救市的緊急情況往往是股災或金融危機出現(xiàn)之際。救市的目的是守住系統(tǒng)性風險不擴散的底線，防止更大的危機，挽回信心，止住恐慌情緒。兩害相權(quán)取其輕，而限制做空的副作用是危機時必須付出的代價。況且緊急情況下的限制措施大多是臨時性的，危機過后，相關(guān)限制則會解除。

　　前不久隨著股指的快速下挫，我國相關(guān)部門對股指期貨的做空也采取了一些緊急的臨時性措施，包括降低最大持倉量、提高保證金率、限制部分客戶空單開倉等。同時加強了股指期貨套期保值交易管理，重點加強對期現(xiàn)資產(chǎn)匹配的核查。

　　根據(jù)日前對投資者、期貨、證券、金融行業(yè)從業(yè)者、媒體從業(yè)者、學術(shù)科研工作者等各界人士的調(diào)研，大部分被調(diào)查對象認為當前采取的臨時限制做空的措施是非常時期的緊急手段，有利于穩(wěn)定市場情緒。不過，他們也認為，這些措施應該在市場穩(wěn)定后盡快解除，否則，又會對市場產(chǎn)生不必要的扭曲。