持續(xù)了六年的美國(guó)量化寬松政策正式落下帷幕，隨著“后QE時(shí)代”的到來(lái)，全球?qū)⑦M(jìn)入“強(qiáng)勢(shì)美元”和貨幣流動(dòng)性的新周期。

　　過(guò)去5年，在全球金融危機(jī)沖擊下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)同步化特征。隨著美國(guó)股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲(chǔ)蓄上升持續(xù)地提振消費(fèi)，同時(shí)在頁(yè)巖氣、新能源為代表的新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和耐用品制造業(yè)帶動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出恢復(fù)至危機(jī)前水平。全球貨幣寬松周期趨于結(jié)束，這勢(shì)必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　QE退出將開(kāi)啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，G3會(huì)較大分化。除了美國(guó)之外，預(yù)計(jì)日本將在2015年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費(fèi)稅增加所帶來(lái)的壓力。今年4月，日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進(jìn)一步將每月購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大30%-40%。

　　2015年之前歐洲央行和英國(guó)央行不會(huì)加息。歐洲央行仍有可能進(jìn)一步放寬貨幣政策，如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，歐洲央行出于對(duì)低通脹率的擔(dān)憂，仍有可能調(diào)低再融資利率。如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，可見(jiàn)明年全球主要央行貨幣政策的差異性將會(huì)助推美元走強(qiáng)。特別是如果參考美國(guó)貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)6-8年左右。

　　全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)“雙向變動(dòng)”。一方面，全球流向新興經(jīng)濟(jì)體的資本將減少，甚至回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)預(yù)計(jì)，2014年從新興市場(chǎng)流出的跨境資本料將增至1萬(wàn)億美元，并將2014年流入新興市場(chǎng)資本規(guī)模從2013年的1.145萬(wàn)億美元下調(diào)至1.112萬(wàn)億美元，為2009年以來(lái)最低。從長(zhǎng)期來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體之間對(duì)資金的競(jìng)爭(zhēng)將有所加劇，這與過(guò)去競(jìng)爭(zhēng)基本發(fā)生于新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間不同。

　　另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個(gè)劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來(lái)表示，核心是美國(guó)，夾心是日本、歐洲，外圍新興經(jīng)濟(jì)體。過(guò)去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來(lái)這一切必將發(fā)生重大改變，美國(guó)正在改變消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而轉(zhuǎn)向“實(shí)體再造”，全球資金正在回流美國(guó)，特別是隨著各國(guó)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流向美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的流量將放緩。

　　這將逐步改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大也是最活躍的債券市場(chǎng)，各類(lèi)投資者包括共同基金、銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)政府及個(gè)人投資者等都配置美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債一向被視為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此成為全球金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)和定價(jià)基礎(chǔ)。全球利率上升會(huì)引發(fā)新一輪資產(chǎn)拋售的高潮。

　　此外，貨幣新周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體尾部風(fēng)險(xiǎn)沖擊更大。從全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球外圍國(guó)家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動(dòng)性漲落周期息息相關(guān)。如1979-1985年美元走強(qiáng)期間，爆發(fā)拉美債務(wù)危機(jī);1995-2002年美元走強(qiáng)期間，觸發(fā)1997年的亞洲金融危機(jī);1998年的俄羅斯金融危機(jī);1999年的巴西金融危機(jī);2001年的阿根廷金融危機(jī)。自“布雷頓森林體系”解體以來(lái)，美元每次升值都使新興市場(chǎng)遭到金融危機(jī)重創(chuàng)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國(guó)家將首當(dāng)其沖。

　　令全球金融格局變得更為復(fù)雜的是主要經(jīng)濟(jì)體貨幣分化，與美國(guó)的“退”形成鮮明對(duì)照的是歐洲和日本的“進(jìn)”。歐洲、日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷決定了這兩大經(jīng)濟(jì)體勢(shì)必將量化進(jìn)行到底。日前，日本央行宣布擴(kuò)大QE規(guī)模，并可能明年進(jìn)一步將每月購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大30%-40%。歐洲央行為擺脫債務(wù)通縮狀況，也可能實(shí)施LTRO(長(zhǎng)期再融資計(jì)劃)、SMP(證券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃)等“歐洲版QE”。

　　全球經(jīng)濟(jì)金融將由此呈現(xiàn)出新的格局和結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將在長(zhǎng)期內(nèi)呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡的特征。二是國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩已成常態(tài)化。三是發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的大分化走勢(shì)將會(huì)助推美元走強(qiáng)。特別是如果參考美國(guó)貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強(qiáng)勢(shì)周期可能會(huì)持續(xù)4-5年左右，美元在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。

　　在這樣的大背景下，中國(guó)將面臨前所未有的內(nèi)外挑戰(zhàn)。美國(guó)量化政策結(jié)束與中國(guó)去杠桿化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速疊加，可能將意味著中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢(shì)。這將對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大的負(fù)面壓力，未來(lái)幾年對(duì)于中國(guó)可能是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間窗口。

　　鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，中美利差匯差縮小可能進(jìn)一步導(dǎo)致資本外流。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，外匯占款中樞下降勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)“資金池”水位隨之下降。這意味著一直以來(lái)外匯渠道蓄水功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p功能，這將改變中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主渠道，進(jìn)而加劇人民幣貶值壓力和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。