7月新增信貸等數(shù)據(jù)大幅不及預期的同時，也蘊含了很多積極因素，比如社會融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，從而推動社會融資成本下降，降低融資風險，有利實體經(jīng)濟發(fā)展;但企業(yè)部門信貸回落則不是一個好現(xiàn)象，加上貨幣政策穩(wěn)中偏緊基調(diào)不變，“寬信貸、緊貨幣”再現(xiàn)回歸趨勢，二季度以來的經(jīng)濟反彈進程可能將告結(jié)束。

　　從社會融資結(jié)構(gòu)來看，今年以來的顯著變化是銀行信貸和公開市場上的債券發(fā)行持續(xù)回升，而高成本的信托和票據(jù)融資比重下降。從各社會融資類型的融資成本看，信托融資和票據(jù)融資的成本相對較高，信托融資和票據(jù)融資比重下降，意味著全社會融資成本在下降。而7月在社會融資總規(guī)模下降的同時，融資結(jié)構(gòu)仍延續(xù)了改善的趨勢，輕成本融資比重繼續(xù)上升，確實難得。

　　7月人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的比重為56.65%，上月為54.3%，提高2.35個百分點;外幣貸款占比為4.13%，上月為4.4%，降0.27個百分點;委托貸款占比為13.63%，上月為12.8%，提高0.83個百分點;信托貸款占比為4.11%，上月為4.4%，下降0.29個百分點;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比為3.43%，上月為7.4%，顯著下降近4個百分點;企業(yè)債券占比為13.37%，上月為12.3%，提高1.07個百分點;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比為2.18%，上月為1.9%，提高0.28個百分點。

　　雖然M2持續(xù)快速反彈，并且今年央行已實行了兩次定向降準，并通過貼現(xiàn)和再貸款窗口，引導銀行加快向?qū)嶓w經(jīng)濟投放流動性，但央行并未開啟“流動性閘門”。央行多次表示，當前流動性總體適度充裕，貨幣政策基本取向沒有改變。央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理適度增長，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。房地產(chǎn)等高風險資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍得不到貨幣當局的響應。于是，銀行經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向防風險，信貸沖動成為往事。即使經(jīng)濟“微刺激”持續(xù)，信貸、貨幣增長持續(xù)回升的狀況也將難以出現(xiàn)。

　　因此，從貨幣、信貸組合格局上看，“寬信貸、緊貨幣”的格局在短暫偏離后又呈回歸態(tài)勢。筆者認為，在經(jīng)濟低迷時期的貨幣信貸組合的“寬信貸、緊貨幣”特征規(guī)律作用下，貨幣也應延續(xù)平穩(wěn)狀態(tài)，高增長難以持續(xù)。鑒于7月信貸和貨幣均快速回落，但貨幣回落速度顯然要更快，預計貨幣增速將再度回落信貸增速下方。

　　而先期貨幣增速的回升，主要是管理層持續(xù)微刺激和“喊話”引導下，金融機構(gòu)得到定向支持后，貨幣流轉(zhuǎn)速度得到提速的結(jié)果;信貸的增長，則主要是監(jiān)管導向和金融機構(gòu)經(jīng)營商業(yè)模式變化，表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)的結(jié)果，前期新增信貸的高增長屬于“偽增長”。不過，在信貸增加帶來信用擴張的同時，央行悄悄加強了對基礎(chǔ)貨幣投放的控制，基礎(chǔ)貨幣增長持續(xù)低位運行，在貨幣乘數(shù)不可能持續(xù)上升的情況下，貨幣增速反彈必然是曇花一現(xiàn)!

　　值得注意的是，貨幣的定向投放，未能刺激信貸有效需求的增長。對銀行來說，信貸有效需求不足成為未來信貸擴張的主要制約因素。貨幣的信用創(chuàng)造過程信貸投放，直接提升了非金融部門的需求能力。從貸款的部門分布看，住戶貸款增長直接對應著住戶消費需求的增加;非金融企業(yè)和其他部門的貸款增長，則對應著企業(yè)經(jīng)營等經(jīng)濟活動狀況的變化。二季度以來，新增信貸部門分布中，企業(yè)部門持續(xù)增長，住戶部門相對穩(wěn)定，意味著近期的經(jīng)濟回升主要來自于企業(yè)活力的增加，而不是居民住房投資的增長，表明近期經(jīng)濟反彈的質(zhì)量較高。由于企業(yè)的行為比較受經(jīng)濟環(huán)境影響，從歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟回升時期，新增信貸分布都有向企業(yè)部門集中的趨勢。而在7月新增信貸的部門分布中，企業(yè)部門卻顯著回落。在居民部門新增信貸保持基本平穩(wěn)的同時，新增信貸規(guī)模則創(chuàng)下2010年以來的新低，其原因就是企業(yè)部門貸款的回落，這意味著企業(yè)經(jīng)營前景沒有根本好轉(zhuǎn)，二季度以來的經(jīng)濟持續(xù)反彈進程難以持續(xù)。經(jīng)濟或再度進入平走階段。