相比現(xiàn)今版本,《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿(簡(jiǎn)稱《意見稿》)有較大修改，最重要的當(dāng)然是對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換行為，全部取消審批;明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同，并禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市;在借殼上市中涉嫌虛假陳述被司法機(jī)關(guān)立案?jìng)刹榛虮蛔C監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的，有關(guān)主體暫停轉(zhuǎn)讓其股份三個(gè)方面。應(yīng)該說(shuō)，改革力度很大。而筆者以為，要遏制當(dāng)前上市公司重組的重重亂象，核心問(wèn)題就是對(duì)借殼上市的定義需作進(jìn)一步完善。

　　讀《意見稿》，上市公司借殼上市由并購(gòu)重組委審核，IPO由發(fā)審委審核，即使借殼上市與IPO上市標(biāo)準(zhǔn)等同，但仍屬兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立渠道，IPO需要排隊(duì)、需要經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)抽查打假等環(huán)節(jié)，即使將來(lái)實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)仍需排隊(duì)和經(jīng)過(guò)打假環(huán)節(jié)，而借殼上市卻可逃避這些嚴(yán)苛環(huán)節(jié)，屬于捷徑，由此形成監(jiān)管套利和不公。

　　由于借殼上市相對(duì)便利，滬深股市多年來(lái)已經(jīng)形成了賣殼的所謂潛規(guī)則。贛州稀土擬借殼中小板民營(yíng)企業(yè)威華股份，威華股份將由此獲利幾億甚至幾十億元，有人認(rèn)為這涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失、利益輸送。民營(yíng)企業(yè)到股市溜一圈，就可平白無(wú)故享受幾億甚至十幾億元的殼價(jià)值，即使不是國(guó)企借殼，民企從股市套取到的殼收益，也等于是由整個(gè)市場(chǎng)、全體投資者來(lái)貢獻(xiàn)。倘若繼續(xù)默認(rèn)這樣的借殼上市、買殼賣殼，那投資人有理由懷疑中小板市場(chǎng)是否還有存在的必要，長(zhǎng)此以往，則中小板與創(chuàng)業(yè)板能有多大區(qū)別?有的企業(yè)當(dāng)初上市甚至在這兩者之間隨機(jī)選擇，創(chuàng)業(yè)板需要禁止借殼上市，中小板就不需要，邏輯何在?

　　沒(méi)有完善對(duì)借殼上市定義是《意見稿》的一大遺憾。《意見稿》沒(méi)有改變借殼上市的定義，仍是“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上”;時(shí)至今日，這樣的規(guī)定實(shí)在難言合理。比如，一家輕資產(chǎn)高科技公司要并購(gòu)另外一家資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)母呖萍计髽I(yè)將構(gòu)成借殼上市，將受到諸多制約;但若一家沒(méi)有什么業(yè)務(wù)的“重”資產(chǎn)上市公司跨行業(yè)并購(gòu)一家高科技企業(yè)，卻很難構(gòu)成借殼上市，幾乎不受監(jiān)管，這無(wú)疑是很不合理的。

　　再說(shuō)，現(xiàn)有條文對(duì)借殼上市定義過(guò)于狹窄、存在漏洞。有關(guān)主體為了規(guī)避借殼上市，使出渾身解數(shù)，有的規(guī)避“控制權(quán)變更”這根紅線、有的則躲避“并購(gòu)資產(chǎn)達(dá)到原來(lái)資產(chǎn)100%”這根紅線，連創(chuàng)業(yè)板公司也不例外，“創(chuàng)造”出三步走式分步借殼上市的妙招，同樣可以變相賣殼。市場(chǎng)期望《意見稿》對(duì)“借殼上市”的定義，能基本涵蓋目前各種變相借殼上市行為，從而將其納入更為嚴(yán)格的監(jiān)管軌道或予以禁止。

　　另外，《意見稿》對(duì)利益輸送式并購(gòu)的約束機(jī)制也還不到位。一些上市公司并購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易，并購(gòu)資產(chǎn)估值奇高、明顯有利益輸送之嫌，雖然表決時(shí)實(shí)行關(guān)聯(lián)股東回避制度，但不少時(shí)候這些議案仍然通過(guò)股東大會(huì)審議，原因是有些關(guān)聯(lián)人的“影子股東”潛伏在公眾股東之中，他們積極參與股東大會(huì)，而中小股東參與表決比例很低。雖然《意見稿》規(guī)定，“上市公司重組因定價(jià)顯失公允、不正當(dāng)利益輸送的，證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令暫停或停止重組活動(dòng)”，也就是說(shuō)，即使這些并購(gòu)無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核，但證監(jiān)會(huì)同樣可以責(zé)令停止、同樣可以監(jiān)管。不過(guò)，這樣一來(lái)，對(duì)并購(gòu)是否構(gòu)成利益輸送主要靠主觀判斷，如此行政自由裁量權(quán)過(guò)大，也容易引發(fā)諸多副作用。其實(shí)，防止并購(gòu)利益輸送的關(guān)鍵，還要從加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理這個(gè)方向入手，比如應(yīng)規(guī)定股東大會(huì)設(shè)定最低參會(huì)表決權(quán)比例，防止扭曲大多數(shù)公眾股東的意志。

　　在現(xiàn)有的政策框框下，很多上市公司重組并不成功，投資人見了太多重組股過(guò)不了多久又變?yōu)榭?jī)劣股需再度重組的事例。現(xiàn)在，政策設(shè)計(jì)明確了為上市公司重大重組松綁的意圖，這將使局面大為改觀，但在放松管制的同時(shí)，若對(duì)加強(qiáng)重大重組監(jiān)管舉措不到位，恐怕很多重組將規(guī)避構(gòu)成借殼上市，給垃圾資產(chǎn)混入股市提供了可能，這是不能不嚴(yán)防的。筆者為此強(qiáng)烈呼吁監(jiān)管層對(duì)此加緊研究制訂相應(yīng)對(duì)策。