去杠桿并不是一味地壓縮債務(wù)，特別在高利率的背景下，“緊需求、壓負(fù)債”的過(guò)程是比較痛苦的。需要重新審視“去杠桿”路徑和工具的選擇，“去杠桿”應(yīng)創(chuàng)新政策框架，采取杠桿消化和杠桿置換的方式，而不應(yīng)是杠桿轉(zhuǎn)移和杠桿消滅。

　　日前，央行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2014)》顯示，2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，償債能力下降。2013年末，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步升至62.2%，企業(yè)去杠桿壓力已成影響全局的風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　總體而言，中國(guó)全社會(huì)杠桿率與發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)階段相比還較低，但非金融部門杠桿率上升速度過(guò)快。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國(guó)非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬(wàn)億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)2014年底，中國(guó)非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)的13.7萬(wàn)億美元。

　　從行業(yè)分布上看，越是那些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，尤其是在機(jī)械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等行業(yè)負(fù)債率最高，并且這些強(qiáng)周期行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。而如果考慮到我國(guó)企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素(僅為全球平均利潤(rùn)水平的一半)，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3倍至4倍，償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　去杠桿并不是一味地壓縮債務(wù)，特別在高利率的背景下，“緊需求、壓負(fù)債”的過(guò)程是比較痛苦的，且效果也不盡如人意，更有可能通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度向下波動(dòng)沖擊居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，因此，需要重新審視“去杠桿”路徑和工具的選擇，“去杠桿”應(yīng)創(chuàng)新政策框架，采取杠桿消化和杠桿置換的方式，而不應(yīng)是杠桿轉(zhuǎn)移和杠桿消滅。

　　第一，將逆周期投資轉(zhuǎn)換為順周期投資。當(dāng)前大部分公共投資屬于逆周期投資，逆周期投資相對(duì)于順周期投資邊際收益率較低，加大科技投資、固定資產(chǎn)設(shè)備更新、研發(fā)等領(lǐng)域的未來(lái)投資。必須以大力提高中國(guó)資本形成效率為中心，進(jìn)一步深化投資體制改革，對(duì)企業(yè)實(shí)行負(fù)面清單制度，對(duì)政府實(shí)施正面清單制度，降低公共部門的低效投資，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。

　　第二，資本化去杠桿，將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資，將貸款性融資轉(zhuǎn)換為資本性融資，將短期融資轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期融資。建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。健全多層次資本市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化方式補(bǔ)充企業(yè)資本金，消化債務(wù)，可通過(guò)新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)支持民企參與競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)企改制改組，將資產(chǎn)處置給民間資本，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力。

　　第三，切實(shí)降低實(shí)體債務(wù)融資成本。保持杠桿率穩(wěn)定取決于幾個(gè)要素：債務(wù)利率、債務(wù)增長(zhǎng)率、債務(wù)違約率以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和利率成本是關(guān)鍵。比如，建立政策“緩沖帶”，可考慮取消信貸規(guī)模控制和75%的存貸比例限制，改以銀行資本金再融資管理和流動(dòng)性指標(biāo)管理來(lái)約束其信貸擴(kuò)張速度。或者實(shí)施定向“點(diǎn)貸”以及創(chuàng)新金融工具和手段，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并切實(shí)降低節(jié)節(jié)攀升的實(shí)體融資成本。

　　第四，構(gòu)筑金融防護(hù)網(wǎng)，防止“資金池”水位快速下降。從債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看債務(wù)利率可能處于一個(gè)上升通道。按照美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2015年至2016年將是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的兩年。貨幣貶值和資本流出所導(dǎo)致的外匯占款減少本身就起到了收緊基礎(chǔ)貨幣，提高實(shí)際利率的作用，因此，還須做好應(yīng)對(duì)潛在資本外流的準(zhǔn)備。應(yīng)考慮征收托賓稅，加強(qiáng)資本流動(dòng)安全預(yù)警機(jī)制，避免資產(chǎn)價(jià)格的斷崖式下跌和資本大量外流進(jìn)一步?jīng)_擊資產(chǎn)負(fù)債表。