利率政策正?；呀?jīng)在過(guò)程中，尤其是去年年底到今年以來(lái)多次加息，把危機(jī)時(shí)期降到“0”的“不正?！崩事饋?lái)到“正?！?，要不就可能滋生泡沫，但同時(shí)，加息對(duì)于防范通脹的邊際收益衰減，而邊際成本卻在上升。如果持續(xù)加息而不縮表，美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的成本將會(huì)上升，未退出的超常規(guī)貨幣寬松對(duì)政策利率的傳導(dǎo)效率形成壓制。所以要實(shí)現(xiàn)連貫的利率正?；鸵矊?shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的正?；?。

但是，杠桿就像心血管，太高杠桿可能引發(fā)心臟病，去得過(guò)快也可能引發(fā)心臟病。去杠桿心臟病可能是心衰，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；也可能是心梗，反而加劇杠桿水平，又爆發(fā)危機(jī)。尤其對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)這種對(duì)全球都有巨大影響的央行而言，弄不好還要讓全球染上“厭食癥”，引發(fā)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)和大衰退。這是在過(guò)去幾次美國(guó)加息周期內(nèi)發(fā)生過(guò)的事情。

所以美聯(lián)儲(chǔ)也是絞盡腦汁。2014年9月的時(shí)候，伯南克就強(qiáng)調(diào)，假如縮表，將提前和市場(chǎng)溝通時(shí)間和節(jié)奏，將最大限度地減少縮表對(duì)于市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

小賬本里的小洞天

所以美聯(lián)儲(chǔ)此前和市場(chǎng)不斷溝通，廣而告之個(gè)不厭其煩。但即使如此，該來(lái)的終究會(huì)來(lái)。美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”影響究竟幾何？不如先看看這個(gè)小賬本里，究竟是個(gè)什么結(jié)構(gòu)。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)角度看，真的很多！美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模占GDP比例大約在24.2%。這個(gè)比例與其它國(guó)家央行相比，不能說(shuō)多不得了，因?yàn)楦鲊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度有差異。但從美國(guó)歷史上看，宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，一般在6%左右。此前最高是22%，那可是蕭條加二戰(zhàn)雙重疊加沖擊時(shí)期。因此當(dāng)前數(shù)值就美國(guó)自身而言已是很高，為二戰(zhàn)后有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度看，國(guó)債和MBS一半一半。目前資產(chǎn)主體94%是證券，國(guó)債55%，MBS 39%。危機(jī)前呢？持有證券全部為國(guó)債，占比大致在81-85%，不存在MBS。MBS是啥？它是主要由美國(guó)住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。在08年次貸危機(jī)中發(fā)揮了大大(負(fù)面)作用的，就是它了。

從期限結(jié)構(gòu)角度看，長(zhǎng)期為主，短期很少。國(guó)債部分，短期債券占比明顯下降，中期債券成為主體，長(zhǎng)期債券有一定提高。三輪QE，MBS主要“擠占”了短期國(guó)債的份額，短期國(guó)債份額從30%下降到0。而美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在持有的絕大多數(shù)MBS期限超過(guò)5年。

從交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度看，大海里的一瓢水。2016年末美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模約13.9萬(wàn)億，美聯(lián)儲(chǔ)持有2.46萬(wàn)億，占比18%。國(guó)債市場(chǎng)日均成交規(guī)模約5000億美元，而從國(guó)債到期情況看，未來(lái)一年到期的國(guó)債也不過(guò)2600億美元。

縮表就縮表，也不是那么可怕

這樣再來(lái)分析縮表的影響就較為清楚了。

規(guī)模沖擊如何？降低負(fù)債，第一個(gè)問(wèn)題是降到什么程度？美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有說(shuō)。不過(guò)從歷史看，維持在20%這樣的高位顯然不可能是目標(biāo)。會(huì)不會(huì)以恢復(fù)到危機(jī)前規(guī)模為目標(biāo)？恐怕也不會(huì)。目前比較主流的觀點(diǎn)都認(rèn)為，客觀的經(jīng)濟(jì)條件決定了，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模水平將較危機(jī)前有明顯增長(zhǎng)。據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查和估算，認(rèn)為到2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模占GDP比重大致在12.4%。因此整體規(guī)模和速度上，應(yīng)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成特別大的沖擊。

結(jié)構(gòu)沖擊如何？國(guó)債市場(chǎng)在2017-2021年每個(gè)月到期量大致在20-690億區(qū)間，考慮多個(gè)交易日分散到期，則對(duì)于整個(gè)國(guó)債交易市場(chǎng)的沖擊較有限。美聯(lián)儲(chǔ)最終將大規(guī)?？s減其持有的MBS，但其持有MBS來(lái)自FNMA、FHLMC、GNMA，均含有政府隱形擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)極低。

期限沖擊如何？非對(duì)稱影響將明顯。三輪QE大量購(gòu)買MBS，并購(gòu)買長(zhǎng)債，旨在壓低長(zhǎng)端收益率，因此，從目前看，短期沖擊將較小，長(zhǎng)期影響將較大。

在大家所關(guān)心的流動(dòng)問(wèn)題上，美國(guó)QE后，M2增速保持相對(duì)穩(wěn)定。大額超額準(zhǔn)備金為貨幣政策操作提供了緩沖。美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中對(duì)整體流動(dòng)性影響或有限。

而對(duì)于“既縮表又加息”會(huì)不會(huì)是雙管齊下用力過(guò)猛的疑問(wèn)，由于加息主要對(duì)短端利率影響明顯，縮表主要影響長(zhǎng)端利率，也可以說(shuō)，加息主要是抑制“泡沫”，縮表則補(bǔ)充市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，相得益彰。兩者在當(dāng)前美國(guó)貨幣政策收緊背景中更能夠體現(xiàn)的是互補(bǔ)作用。

因此，縮表對(duì)市場(chǎng)的沖擊不應(yīng)被夸大。

耶倫的困境？美國(guó)的困境？

當(dāng)然，也不能忽視美國(guó)縮表的影響。但特別必須看到的是，某種程度上而言，這次美聯(lián)儲(chǔ)“正?；边M(jìn)程本來(lái)就有點(diǎn)“不正?！?。從“史上最長(zhǎng)”的加息間隔，到超越市場(chǎng)預(yù)期的密集行動(dòng)。耶倫仿佛從幾乎要讓人欲睡的“鴿派”突然昏昏夢(mèng)中驚坐起轉(zhuǎn)向了“鷹派”。

此前，耶倫說(shuō)，我們必須加息，要放棄滯后性加息模式。

再此前，耶倫說(shuō)，我們必須加息，因?yàn)楝F(xiàn)在不加，可能以后會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)通脹壓力而不得不加快加息步伐，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成壓力。