自2018年6月開始,中國A股將正式納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù),A股納入國際化指數(shù),意味著未來市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)、投資者構(gòu)成也會(huì)緩慢發(fā)生變化,隨之而來的是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化,A股有望更加向國際成熟市場(chǎng)靠攏。實(shí)際上,今年以來的持續(xù)性的白馬行情或預(yù)示著這種結(jié)構(gòu)性改變。

我們從估值的角度,對(duì)比目前我國A股市場(chǎng)與成熟的中國香港、中國臺(tái)灣和韓國市場(chǎng)。值得注意的是,中國臺(tái)灣和韓國股市也先后納入MSCI指數(shù),且從開始納入到全部納入分別經(jīng)歷了9年、6年,對(duì)我國市場(chǎng)有明確的借鑒意義。

對(duì)比市值和估值情況(包括市凈率和市盈率),中國香港、中國臺(tái)灣和韓國的分布較為相似,整體呈現(xiàn)出的規(guī)律為小市值個(gè)股估值低、大市值個(gè)股估值高的狀態(tài)。而A股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出,小市值個(gè)股估值整體偏高、大市值公司估值偏低的分布。

此外,從市值分布的角度看,A股市場(chǎng)小市值個(gè)股數(shù)量較多,高度集中于10-100億(人民幣)市值區(qū)間,根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù),截至7月5日收盤,A股市場(chǎng)3283只個(gè)股中,有2131只在此區(qū)間。而成熟市場(chǎng)的市值分布更為均勻,集中區(qū)域更寬,尤其是韓國股市,表現(xiàn)出中盤股占比較多的特點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看,我國目前仍然是發(fā)展中國家,社會(huì)在經(jīng)歷變遷之時(shí),經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生改變。小市值個(gè)股偏多的現(xiàn)狀,表明社會(huì)、經(jīng)濟(jì)仍然未進(jìn)入較為穩(wěn)定的分層結(jié)構(gòu)。相比之下,成熟市場(chǎng)更為穩(wěn)固,多數(shù)小市值企業(yè)已經(jīng)經(jīng)過洗禮,不是成長為大公司,就是被洗滌出股權(quán)市場(chǎng)的舞臺(tái),因此數(shù)量明顯少于我國市場(chǎng)。

在A股投資者看來,或許正是因?yàn)樾」居小翱赡堋背蔀榇蠊?市場(chǎng)才給了小公司偏高的估值。然而我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到,并非所有的小公司都能成長為大公司,部分會(huì)被并購,部分會(huì)破產(chǎn)退出市場(chǎng)。如果市場(chǎng)理性定價(jià),即便是不確定性存在,他們?cè)诮y(tǒng)計(jì)上的“期望值”,也不應(yīng)明顯高于成熟市場(chǎng)同類型公司。但是估值水平的高低,取決于市場(chǎng)的投資者,尤其是邊際定價(jià)。

從目前的市場(chǎng)現(xiàn)狀來看,A股投資者對(duì)于不確定性的期望較高,導(dǎo)致“可能性”的存在,被賦予了高估值,這也是A股市場(chǎng)“故事”能提高“估值”的原因,但我們并不認(rèn)為這種定價(jià)是合理的。相反,在成熟市場(chǎng)上,確定性才能給予高估值,反映在市場(chǎng)定價(jià)上,就是經(jīng)營穩(wěn)定的大公司,能夠獲得估值溢價(jià)。

站在國際化的視角來看,目前我國的市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu),仍然存在改善空間。雖然自2016年年初至今,中小板、創(chuàng)業(yè)板估值持續(xù)回落,藍(lán)籌股估值緩慢攀升,但截至7月5日收盤,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率仍為38.7倍,而上證綜指是市盈率為15.8倍,二者相差仍然有一倍之多。隨著國際化進(jìn)程的推進(jìn),A股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu),有望緩步向成熟市場(chǎng)靠攏。

事實(shí)上,今年以來A股大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),貴州茅臺(tái)、格力電器、美的集團(tuán)、海康威視等消費(fèi)行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定的白馬龍頭股成為投資者追逐的熱門標(biāo)的。上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)近期也連創(chuàng)新高。截至目前,這種白馬行情仍在向上趨勢(shì)當(dāng)中。而中小創(chuàng)個(gè)股今年以來則以下跌為主,期間伴隨著階段性反彈。

雖然A股估值結(jié)構(gòu)有望與成熟市場(chǎng)趨同,這將導(dǎo)致市盈率高企的的小盤股估值回落,但小盤股在市場(chǎng)上階段性的表現(xiàn),也值得關(guān)注。例如6月上旬,在資金面緊縮預(yù)期緩解、利率水平回落的環(huán)境之下,投資者情緒好轉(zhuǎn)推升了市場(chǎng)估值水平,小盤股由于前期調(diào)整幅度較大,反彈過程中也較為迅速。

展望后市,經(jīng)過季節(jié)性資金面緊張時(shí)點(diǎn)之后,如果市場(chǎng)利率水平出現(xiàn)明顯下移,彈性較高的小盤股或仍有表現(xiàn)空間。不過,長期來看,市場(chǎng)重心很可能將會(huì)轉(zhuǎn)移到藍(lán)籌股。(谷永濤)