2017年過半,中國經濟穩(wěn)中向好態(tài)勢明顯,IMF年內兩次上調中國經濟增長預期。在供給側結構性改革持續(xù)深化下,業(yè)內期待的市場出清何時實現?下半年中國經濟走勢如何?

中采咨詢首席經濟學家于穎在接受中國證券報記者采訪時認為,2017年是“出清年代”。從PMI行業(yè)數據來看,周期行業(yè)的訂單和價格表現出第二次向上波動,成品庫存經歷第二次向下波動,這種反季節(jié)的訂單價格回升,意味著行業(yè)集中度正在提升、企業(yè)定價能力轉強、出清進程即將過半。

籌劃成立于2005年的中采咨詢,是一家致力于宏觀經濟、行業(yè)和市場研究的專業(yè)咨詢機構,成立時獨家承接了PMI數據項目的運營。近年來,有關經濟轉型影響GDP和行業(yè)構成、2015-2017年工業(yè)企業(yè)利潤企穩(wěn)回升等宏觀預測分析,包括2014年6月的歷史大底判斷、2015年6月5日起多次提醒調整、2017年春季行情等策略分析,中采咨詢屢次成功預測宏觀經濟周期及股市的拐點變化,進行了多種股市與基本面密切相關的實證研究。于穎認為,目前PMI數據已經成為宏觀經濟決策和金融投資的重要依據,PMI行業(yè)數據與股市各行業(yè)股指的走勢多年來保持密切的領先相關,多數行業(yè)的相關系數達到或超過0.6,研究細分行業(yè)數據走勢,才能解析數據真正含義,更好地指導投資。

“市場出清”在路上

中國證券報:PMI已是研判中國經濟走勢的重要經濟數據。你們曾將2015-2016年命名為“轉型時代”,認為2017年是“出清年代”,后半年可能看到“周期升級日、L橫走完時”的數據表現。從目前數據來看,當前我國周期性行業(yè)正逐步回暖。那么,所謂的“市場出清”會否在年內初步實現?

于穎:我們認為,2012-2018年,我國制造業(yè)逐漸轉型升級。這一歷程的起點是2012年PMI成品庫存達到最高點、非周期性行業(yè)民企開始變革,期間次第經歷各個行業(yè)轉型升級出清重組,每個行業(yè)大約經歷2-4年的變革時間;終點將是2017-2018年國有體制占比高的行業(yè)進行出清重組、產業(yè)集中度提升。2017年是我國經濟結構轉型的關鍵一年,尤其是周期性行業(yè)的出清重組、集中度提高、提質增效進程,與整體經濟走出L型底部密切相關。當然,這個回升不是V型回升,鑒于后期消費成為主要貢獻力量,我們所說的GDP回升是底部略微抬起。

具體而言,不同行業(yè)產能出清的時點不同,但路徑基本一致,大致經歷高庫存-去庫存-低價競爭-庫存管理水平競爭-大量倒閉-優(yōu)質企業(yè)存活-債務重組-科技投入競爭-行業(yè)集中度提升-行業(yè)升級進入3.0時代(零庫存管理)-行業(yè)效益提升的過程。從過去五六年中非周期行業(yè)升級的路徑,可以推導周期行業(yè)出清升級的進程,結合行業(yè)企業(yè)所有制類型、債務類型、政策進程等,我們判斷2017年是周期行業(yè)的出清之年,其轉型升級將在2017年下半年次第實現,2018年出現效益回升。

從企業(yè)類型看,非周期行業(yè)中,往往中小企業(yè)較多,小企業(yè)自2012年開始轉型進程;周期行業(yè)中則是大企業(yè)居多,大企業(yè)自2015年開始進行轉型。行業(yè)和企業(yè)轉型過程中,技術升級非常必要,但只有大企業(yè)才擁有充足的資金和實力進行科研投入、設備和技術的升級,所以只有市場產能出清、市場集中度提升后,才有利于剩下的優(yōu)質企業(yè)進行科研投入,改善企業(yè)盈利,形成提質增效的良性循環(huán)。

非周期行業(yè)基本完成出清

中國證券報:認為非周期性行業(yè)已經基本完成“出清”的判斷依據是什么?

于穎:首先,高位庫存、產能過剩倒逼行業(yè)出清整合,實現產業(yè)集中度提高、加大科技投入,增加行業(yè)生產附加值。

其次,科技投入增加的效果是產業(yè)實現升級,制造業(yè)零庫存管理。中國制造業(yè)在2012年以來逐步向3.0精細化生產升級,越來越多的企業(yè)采用供應鏈管理以降低庫存水平,不能進行技術升級的企業(yè)在競爭中逐漸退出。其中,涉及輕工、消費和IT科技的行業(yè),企業(yè)規(guī)模小、技術轉型快,更早更多地接近零庫存管理。

隨著技術管理水平升級,數據表現是工業(yè)訂單對庫存的支配水平由弱變強。2012年,成品庫存領先訂單的相關性達到歷史最高點93%,訂單完全由成品庫存決定。這意味著整體經濟將以去庫存為主要行為。2015年以后,大部分行業(yè)的訂單已經支配成品庫存,而周期性行業(yè)的訂單支配庫存從2016年開始顯現。所以,在PMI的領先指標中,依據產成品庫存與訂單的相關程度分期,我國經濟近十年經歷了幾個階段:2007年以前庫存與訂單同升同落相關不強,2008年,庫存滯后新訂單中高度相關,2009年至2012年庫存決定訂單,2013年至2015年庫存對訂單的決定性下降,2016年以來訂單開始決定庫存。

以最早轉型出清的紡織業(yè)為例,2011-2013年,其PMI數據的相對排名一直在制造業(yè)倒數三位以內,其中最旺季的PMI值也只是45左右,庫存曾高達60以上的位置。2014年10月,紡織業(yè)PMI重新突破50。2015年6月,4年來紡織業(yè)首次出現與上下游行業(yè)同時走出旺季回升,PMI達到56.5,此后一直保持勻速擴張。2016年,統(tǒng)計局發(fā)布的利潤總額同比數據(比PMI滯后6個月)顯示,紡織業(yè)行業(yè)效益近年來首次排名進入前五名。

同時,我們在企業(yè)調查中獲知,3年的去存、出清、整合期間,行業(yè)內高達80%的企業(yè)倒閉,僅有一小部分高質高效的企業(yè)存活下來。隨著產業(yè)集中度提高,行業(yè)龍頭企業(yè)獲得更多資金和意愿進行更大更多的技術投入及生產流程改造,行業(yè)效益由此轉好。

此外,造紙印刷、通用設備、醫(yī)藥制造、服裝、化纖、電氣機械等行業(yè),在不同時點、不同程度復制了紡織業(yè)的數據演變歷程。

周期行業(yè)出清進程即將過半

中國證券報:目前周期性行業(yè)的“出清”進程如何?

于穎:周期行業(yè)的轉型出清顯然落后于其他行業(yè),主要原因是不同行業(yè)存在不同的產能構成和資本構成。從產能方面看,非周期行業(yè)如輕工業(yè)行業(yè)去產能的過程從數據表現看已經接近完成。而周期性原材料行業(yè)的產能過剩問題并未根除,市場需求往往因供給過多而銷售受阻、價格下降,這一過程持續(xù)到2015年年底;同時,因為資本構成的各種因素,企業(yè)去產能的過程并不順暢,從而拖累了整體去產能的成效。

周期行業(yè)開始出清發(fā)生在2016年底。經歷去庫存、去產能、效益提升之后,行業(yè)才迎來出清重組的契機。供需關系有所改善為提質增效提供了最佳時間窗口,國家制定相應政策提高產品供給的質量標準,成為行業(yè)進一步升級的關鍵舉措。我們在去年發(fā)表過《抓住時間窗口提質增效 深化供給側改革》的文章,也是有關如何促進過剩產能出清的思路。

目前,我們根據5月原材料行業(yè)PMI的部分反季節(jié)反彈,結合調查實際可以判斷:行業(yè)集中度正在提升、企業(yè)定價能力轉強、出清進程即將過半。首先,周期性行業(yè)在2016年10月和11月相繼出現訂單和價格的高點,購進價格和采購量已經見頂回落。正是在市場下行壓力下,政策進一步施壓,企業(yè)之間展開了技術性競爭,迫使低效企業(yè)退出市場。

其次,5月,部分行業(yè)出現反季節(jié)訂單反彈,同時部分價格反彈、成品庫存維持低位,多數行業(yè)PMI大幅好于去年和往年,原材料行業(yè)在大類中整體排名第一。由于前期采購明顯透支,周期行業(yè)在下行壓力中進行了調整,我們認為,此時反彈標志著前期高位回落過程中,企業(yè)層面發(fā)生了去產能和技術提升過程,行業(yè)定價能力增強、集中度提升。從PMI調查中我們獲知,在一年多以來的供給側改革政策約束下,傳統(tǒng)生產模式發(fā)生了一系列的變革,庫存管理、技術等級等水平上都大有提升。

此外,原材料行業(yè)PMI反季節(jié)反彈顯示供需關系改善。例如,石油煉焦訂單大幅回升有強烈的國際背景,黑色系是限產和基建共同推高需求因素。后續(xù)需要重點觀察七八月份周期行業(yè)的訂單情況,如屆時訂單表現不差,則表明產能出清進展比較順利,我國經濟的階段底部或于年底看到。

出清以不引發(fā)金融危機為底線

中國證券報:但在去產能過程中,我們也看到一些低端產能借需求回暖之際“死灰復燃”的現象。在周期性行業(yè)市場出清過程中,有哪些風險需要及時防范?

于穎:由于周期性行業(yè)以國企、大企業(yè)為主,考慮到就業(yè)等社會穩(wěn)定的因素,不可能大量破產倒閉,而是以企業(yè)并購、重組為主。這也是當前著力推動國企、央企改革的主要動因。

此外,應當注意的是,出清以不能引發(fā)金融危機為底線。周期行業(yè)以國企為主,而國有企業(yè)去產能的最大障礙,不是政府過度干預,而是債務。在巨大虧損壓力下,銀行不肯打破剛性兌付,不能坐實壞賬、影響銀行資損表。央行現在的努力是符合市場導向的,目標是加大資金壓力,倒逼企業(yè)出清。但如果全部交給市場,出現集中破產,則很可能出現資金鏈斷裂,“多米諾”倒塌將導致很大的經濟社會壓力,且周期行業(yè)之前占有大量優(yōu)質資源,如果與市場資金結合,潛力仍然巨大。

因此,混改是解決出清問題的關鍵之舉,資本市場已經給予高度關注。引入民間資本,以優(yōu)質資本擴充優(yōu)質企業(yè)的經營空間,利于科研投入的增加和行業(yè)質效升級。同時,實行產權與經營權分離,剝離不良,也有利于銀行債務的順利重組。目前各地出臺的各種混改舉措不僅得到社會資金的支持,也將在資本市場上獲得積極響應。

此外,我們認為,消費終將替代出口和投資成為GDP的中堅。長期的消費升級既是優(yōu)化經濟結構的結果,也是解決路徑,但是,大量從過剩行業(yè)退出的就業(yè)如何吸收,也是亟待面對的問題。我們認為,中低收入人群的消費提升貢獻邊際更大,其所帶來的消費總量和制造業(yè)內需需求將非?？捎^。尤其是三四線城市人群的自我服務、周邊消費,將在很大程度上一方面大量吸收制造業(yè)退出的人員就業(yè),一方面有利于經濟增速穩(wěn)定。

遠觀未來,消費貢獻絕大部分增量、GDP下移將達到新的平衡點。但目前由于舊投資體量仍然龐大,過快收縮有可能導致債務鏈條斷裂、城鎮(zhèn)隱性失業(yè)顯性化等問題。因此,在當前調整期內,應給予積極財政政策、靈活貨幣政策支持,大力推動消費升級、制造業(yè)產業(yè)升級與各種企業(yè)創(chuàng)新活動。

總之,保增長也好、穩(wěn)增長也罷,唯一原因是三期疊加狀態(tài)下,負債鏈條與就業(yè)形勢存在一定隱憂,但也存在解決之道。在不引發(fā)大規(guī)模連鎖債務危機的前提下,過剩產能盡快出清,是構成良性經濟循環(huán)的選擇。我們相信,按照目前的發(fā)展態(tài)勢,周期行業(yè)的產能出清工作持續(xù)發(fā)展下去,輔以新型消費、新型信貸方式的形成,必然能夠看到經濟出清升級、L橫右側回升的徹底完成。(段國選 費楊生)