直面不確定的2017年 應對比預測更重要

年年歲歲時相似,歲歲年年境不同。

2016年是充滿意外的一年,也是頗具挑戰(zhàn)的一年。全球市場“黑天鵝”頻出,如英國意外脫歐、川普當選美國總統(tǒng)……上半年世人還在驚嘆歐洲和日本堅定地走向負利率,黃金作為避險資產飽受追捧;年底川普當選后卻峰回路轉,通脹預期抬頭,黃金被棄如鄙履。與此同時,國內市場也經受考驗,年初A股市場熔斷,股災3.0上演千股跌停;歲末卻是債券市場風暴、國債期貨首次跌停。

每一次時代的更迭,每一輪浪潮的交替都會在人們的不經意間到來,然后以一種出乎絕大多數人意料的方式展開。這一次,從哪里來,又到哪里去?

組合回顧:滄海橫流拾遺珠

2016年1月初的熔斷,我們也猝不及防,但之后的應對尚屬有效:我們一方面調整組合的結構,將投資更多地集中在確定性最高的消費品行業(yè)上,并在下跌過程中逆向加倉;另一方面增加股指期貨對沖,把凈倉位控制在平穩(wěn)的水平。

期指對沖可以看作是比較昂貴的保險,因為基差的存在、指數逐漸回升,年化成本較高。但我們認為,市場恐慌性的調整提供了難得的機會,通過優(yōu)選個股獲得的超額收益,我們不但彌補了期指的虧損,還獲得正超額回報,為組合在波動的市場中實現凈值穩(wěn)健增長。

回顧2015年的牛市,它是以互聯網為主線,中小板創(chuàng)業(yè)板為主戰(zhàn)場,疊加杠桿資金推動的結構性牛市。主線之外,許多優(yōu)秀藍籌公司表現并不過激,尤其是以消費品行業(yè)的公司為代表。在股災中,市場表現為整體性下跌。結構性牛市疊加系統(tǒng)性下跌,必然孕育結構性機會。

這些結構性機會集中在去年牛市中表現相對較差、盈利質量高的優(yōu)質價值型公司上,在以白酒、家電、汽車為代表的消費品行業(yè)和率先走出壞賬高峰的長三角地區(qū)城商行上,這些優(yōu)秀公司堅實的基本面和極低的估值水平給了我們充足的信心?；谶@樣的判斷,我們堅決回避了高風險的資產,并敢于在下跌的市場中逆向加倉以消費品為代表的優(yōu)質公司,獲取了確定性較高的回報。

經濟環(huán)境:艱難困苦玉汝成

我們今年觀察到經濟出現走穩(wěn)的跡象。2011年以來,中國企業(yè)在被動和主動地適應低增長的環(huán)境。改革開放三十年,增長是主旋律,市場獎勵進取的企業(yè)家。企業(yè)從發(fā)展模式、組織結構上是為增長做準備的,成本增長具有剛性和慣性。這也導致企業(yè)利潤對收入增長非常敏感,收入增速的下降往往導致企業(yè)盈利的下降,而大家對增長放慢是不適應的。

最近幾年,事情逐漸發(fā)生變化。2011年的宏觀調控和緊縮,民營企業(yè)貸款困難,被迫收縮。近兩三年社會對經濟的悲觀達成共識,加上中小企業(yè)經營困難,大批縮減規(guī)模或退出,制造業(yè)投資增速不斷降低。五六年下來,企業(yè)逐漸從單純追求規(guī)模擴張走向內部挖潛、提高效率,成本的剛性增長被打破。

今年1-10月,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入增長3.9%,利潤增長8.6%,出現歷史上少有的在收入增速下降的情況下,利潤增速提高的現象。企業(yè)逐漸適應了新的環(huán)境,微觀盈利的企穩(wěn)為宏觀經濟的走穩(wěn)打下最堅實的基礎。

這幾年廣泛報道的中小企業(yè)經營困難,生意難做,本來就是經濟體自身進化的過程。需求環(huán)境變了,人工成本提高了,行業(yè)內的競爭在加劇,競爭力差的企業(yè)被淘汰,效率高的企業(yè)在繼續(xù)擴大份額,行業(yè)整體的生產率水平卻在提高。

當大家都在談論中國制造業(yè)競爭力在下降的時候,中國出口占世界的份額每年仍在穩(wěn)步提高,從幾年前11%-12%的份額增加到超過14%的份額,與處于第二第三位的美國和德國不到9%份額之間的距離在擴大?？陀^數據告訴我們,制造業(yè)的整體全球競爭力還在提高,只不過是結構在發(fā)生變化,產業(yè)在升級。

策略展望:登峰造極待有時

隨著人口紅利的結束和產業(yè)成熟度的提升,滲透率提高的故事大多已經講完,簡單數量增長的階段結束了,機會來自于效率的提升、來自于市場占有率的提高。

贏家將是那些生產率水平最高、管理最優(yōu)秀的企業(yè),市場份額和利潤都在持續(xù)向最優(yōu)秀的企業(yè)集中。這將是未來幾年中國經濟新常態(tài)下的主題:從簡單數量擴張到效率提升。資本市場也將反映這個大趨勢。

展望明年,外部的不確定是最大的風險:特朗普及其擬任內閣的政策取向尚難獲知。大國之間可能通過一系列博弈來試探對方的底線,以達到新的平衡。

資本市場還沒有充分反映這種不確定性,一旦市場出現過激反應時,最好的投資機會也將到來。為了更好地應對外部環(huán)境,在政策上選擇了對內防控資產泡沫,化解金融風險。監(jiān)管環(huán)境不支持資本市場脫離基本面的概念炒作。我們認為,2017年市場的主線仍然是業(yè)績,是實實在在的盈利增長。

在不確定的2017年,我們認為應對比預測更重要。