德國(guó)十年期國(guó)債收益率曲線圖

全球利率水平演化圖

10年期國(guó)債之危

-0.001%，會(huì)不會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)“海嘯”？

6月14日，德國(guó)10年國(guó)債收益率降至-0.001%，這是自魏瑪共和國(guó)以來首次出現(xiàn)這種行情。6月17日，瑞士30年期國(guó)債收益率降至-0.057%，至此瑞士所有國(guó)債收益率皆為負(fù)。日本10年國(guó)債收益率早已淪陷，5年期、20年期、30年期均創(chuàng)新低。

半個(gè)月前的數(shù)據(jù)顯示，全球范圍內(nèi)，負(fù)利率國(guó)債體量超過10萬億美元，經(jīng)此輪推波助瀾，負(fù)利率國(guó)債水位大漲。

究竟該怎么理解負(fù)利率現(xiàn)象呢？簡(jiǎn)單地說，買國(guó)債要倒貼錢。為什么金融機(jī)構(gòu)這么傻呢？理性地看，相較于其他資產(chǎn)，國(guó)債雖然貼錢，但是，是貼得最少的，貨幣、股票、大宗商品收益率或更低；非理性因素，國(guó)債市場(chǎng)或許出現(xiàn)博傻行為，大家都堅(jiān)信市場(chǎng)存在“最后接盤人”。

一旦博傻情緒漫延、高漲，最安全也許就是最不安全。

目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已跌破1.6%，投資顧問公司Harvest Volatility Management的合伙人、資深期權(quán)市場(chǎng)投資者Dennis Davitt表示，如果德國(guó)和全球其他國(guó)家的利率在負(fù)值區(qū)域進(jìn)一步下滑，就可能看到美國(guó)的負(fù)利率，“這變成一個(gè)數(shù)字接龍游戲，誰也不知道那條線要?jiǎng)澋侥睦铮俊?/p>

由于近段時(shí)間金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聚集，國(guó)債瘋狂行情還不會(huì)戛然而止，可是，一旦相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素解除預(yù)警，利率上揚(yáng)，屆時(shí)，后果將不堪設(shè)想。

高盛（Goldman Sachs）估計(jì)，單單美國(guó)國(guó)債，若收益率意外升1個(gè)百分點(diǎn)，就可能引爆1萬億美元的損失，比金融海嘯期間不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）產(chǎn)生的損失金額還要嚴(yán)重。

國(guó)債市場(chǎng)咋了

6月14日，德國(guó)10年國(guó)債收益率首見負(fù)利率；截至6月17日發(fā)稿，瑞士30年期國(guó)債收益率首次跌穿零；美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率已趨近于零；截至6月10日，摩根大通公債指數(shù)中，收益率為負(fù)的國(guó)債已達(dá)到8.3萬億美元

國(guó)債市場(chǎng)“發(fā)燙”的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)是6月14日，德國(guó)10年國(guó)債收益率首見負(fù)利率。

自上世紀(jì)70年代德國(guó)央行樹立無其他發(fā)達(dá)國(guó)家高通脹問題的威名開始，德國(guó)國(guó)債一直都是國(guó)際金融市場(chǎng)的熱門避險(xiǎn)資產(chǎn)。

2008年后，全球范圍超級(jí)量化寬松，發(fā)達(dá)國(guó)家政府國(guó)債收益率過去一年直落，德國(guó)國(guó)債收益率也未能幸免。2015年初，德國(guó)10年國(guó)債收益率差一點(diǎn)跌入負(fù)值，但因歐洲信用市場(chǎng)出現(xiàn)一輪崩盤，導(dǎo)致收益率全面飆漲，德國(guó)10年國(guó)債收益率在隨后不到2個(gè)月內(nèi)，急漲至1％。

2016年出，歐洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然不明朗，全球央行貨幣政策背離現(xiàn)象明顯，德國(guó)國(guó)債收益率重拾跌勢(shì)。德國(guó)商業(yè)銀行發(fā)布研究報(bào)告指出，目前流通在外的德國(guó)國(guó)債有將近七成收益率低于-0.4％。

部分分析師認(rèn)為，隨著國(guó)債價(jià)格夏季持續(xù)上漲，德國(guó)國(guó)債收益率還會(huì)進(jìn)一步走低，法巴銀行分析師發(fā)布研究報(bào)告指出：“自2004年以來德國(guó)國(guó)債在夏季都是走多頭格局，今年應(yīng)該也不例外。”

不僅是德國(guó)國(guó)債，日本、瑞士、美國(guó)國(guó)債收益率均下滑。

同德國(guó)類似，日本10年期國(guó)債收益率6月16日約下滑1.5個(gè)基點(diǎn)至-0.210%、創(chuàng)歷史新低紀(jì)錄，20年期國(guó)債收益率也下滑2個(gè)基點(diǎn)至歷史低0.120%，而30年期國(guó)債收益率則下跌2個(gè)基點(diǎn)至0.190%，也是歷史最低。

截至6月17日發(fā)稿，瑞士30年期國(guó)債收益率首次跌穿零，為-0.057%；而德國(guó)30年期國(guó)債收益率亦跌至0.5%以下，為14個(gè)月來首次。美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）的數(shù)據(jù)顯示，全球國(guó)債平均收益率已降至0.67%，創(chuàng)史上最低紀(jì)錄。

《華爾街日?qǐng)?bào)》稱，市場(chǎng)上負(fù)收益率國(guó)債充斥，逼使投資人轉(zhuǎn)向其他目標(biāo)，尤其是收益率相對(duì)仍高的美國(guó)國(guó)債，這些需求也會(huì)進(jìn)一步打壓美債收益率。6月17日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至2012年8月來最低，30年期國(guó)債收益率也降至2015年2月來最低；兩年期國(guó)債收益率亦跌至2月12日以來最低，5年期國(guó)債收益率則降至2月11日來最低。

Dennis Davitt在接受專訪時(shí)認(rèn)為，假如德國(guó)等其他國(guó)家的國(guó)債收益率轉(zhuǎn)負(fù)的程度持續(xù)加深，那么，美國(guó)國(guó)債的收益率早晚也會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)值。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作暨發(fā)展組織最新公布的數(shù)據(jù)，德國(guó)的通脹已經(jīng)微幅轉(zhuǎn)負(fù)，日本則已面臨通縮困境，而美國(guó)去年度(截至4月底為止)的通脹率則還有1.1%。Manhattan Venture Partners首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Max Wolff在接受CNBC專訪時(shí)表示，考慮到通脹因素，美國(guó)國(guó)債的實(shí)質(zhì)利率其實(shí)早已轉(zhuǎn)負(fù)，只是名目利率還未如此。

目前，負(fù)利率國(guó)債體量有多大呢？

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)統(tǒng)計(jì)，截至5月31日，全球負(fù)利率國(guó)債總額達(dá)到10.4萬億美元，較4月25日統(tǒng)計(jì)的9.9萬億美元增加5％，是史上首次。

10. 4萬億美元國(guó)債當(dāng)中有7.3萬億美元屬于長(zhǎng)期國(guó)債，其余3.1萬億美元屬于短期國(guó)債。

這些負(fù)利率國(guó)債分別來自14個(gè)國(guó)家，其中以日本政府發(fā)行的總額最高，其次還包括意大利、德國(guó)及法國(guó)。

惠譽(yù)分析師葛羅斯曼（Robert Grossman）表示：“日本及意大利央行發(fā)行的大批國(guó)債收益率降至負(fù)數(shù)，是促成5月全球負(fù)利率國(guó)債總額大漲的主要推手。”

另一項(xiàng)來自摩根大通的統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月10日，摩根大通公債指數(shù)中，收益率為負(fù)的國(guó)債已達(dá)到8.3萬億美元，相當(dāng)于整體指數(shù)的31%。該行在發(fā)給客戶的報(bào)告中稱，其中日本占到了64%（5.3萬億美元），歐洲占比升至36%（3萬億美元），高于兩周前的34%。

為什么這樣

第一，2008年以來，全球央行“印鈔”12.3萬億美元、降息654次，國(guó)債市場(chǎng)供給面異常寬松；第二，歐盟規(guī)定令債券市場(chǎng)從不缺乏接盤者；第三，避險(xiǎn)情緒升溫，令金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩。

為什么國(guó)債市場(chǎng)會(huì)有如此大的需求？

首先，供給環(huán)境非常寬松。

面對(duì)如此局面，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉、日本央行行長(zhǎng)黑田東彥、美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克都有“功勞”。

自2008年雷曼兄弟倒閉以來，全球央行“印鈔”12.3萬億美元、降息654次。僅美聯(lián)儲(chǔ)在這一時(shí)期內(nèi)實(shí)施的量化寬松規(guī)模為3.7萬億美元，這使得美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到4.5萬億美元。這些政策的結(jié)果卻是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速至今不超過2%，通脹一直低于目標(biāo)水平；但是債務(wù)問題不但沒解決而且迅速膨脹。

“當(dāng)前歷史性的低利率歸咎于量化寬松、零利率和負(fù)利率政策，所有這些導(dǎo)致了投資者如今正在經(jīng)歷的驚人歷史。”美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）首席投資策略師哈特奈特（Michael Hartnett）說，“當(dāng)前的借貸成本比古埃及第一王朝時(shí)代、拿破侖時(shí)代、亞歷山大·漢密爾頓時(shí)代和1929年大蕭條時(shí)代都要低。”

其次，歐盟的新規(guī)讓國(guó)債不缺接盤者。

歐元區(qū)各國(guó)央行近來提高政府國(guó)債法規(guī)門檻。歐洲巴塞爾協(xié)議III規(guī)定，歐洲銀行在資產(chǎn)負(fù)債表上必須持有一定比例的國(guó)債，等于是銀行會(huì)被迫購入這些資產(chǎn)，因此無論收益率跌得多低，國(guó)債市場(chǎng)還是有基本買盤。據(jù)彭博資料，大量持有負(fù)利率債券的投資者包括太平洋投資管理公司 （Pacific Investment Management）、黑石投資管理公司（BlackRock）、德國(guó)資產(chǎn)管理公司（Deutsche Asset）等。

再者，金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒重。

惠譽(yù)分析師葛羅斯曼表示：“全球投資人追求投資回報(bào)率及優(yōu)質(zhì)債券的心態(tài)同樣左右收益率走向。”

全球經(jīng)濟(jì)放緩，陷入通縮危機(jī)，當(dāng)投資者預(yù)期衰退持續(xù)，大國(guó)國(guó)債作為避險(xiǎn)天堂，將成資金流向的首選。

譬如美、日兩國(guó)國(guó)債即受投資者熱捧，貪其雄厚資源以及國(guó)際貨幣地位。歐洲央行擴(kuò)大購債規(guī)模，6月23日英國(guó)脫歐公投，均加重了投資人的避險(xiǎn)心理。

對(duì)銀行來說，如果把錢存在央行的利息損失高于持有負(fù)收益率國(guó)債的利息損失，不如把多余資金都拿去買負(fù)收益率國(guó)債，至少可以降低利息支出、少虧一點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)有多大

第一，國(guó)債收益率變成負(fù)值，對(duì)于須取得報(bào)酬彌補(bǔ)入不敷出資金缺口的保險(xiǎn)公司與退休基金而言，沖擊尤其大；第二，若國(guó)債收益率若意外升高1個(gè)百分點(diǎn)，僅美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)就可能引爆1萬億美元的損失

面對(duì)如此局面，德拉吉不得不“打圓場(chǎng)”，債券市場(chǎng)必須“習(xí)慣”超低利率時(shí)代的大幅波動(dòng)。

德國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總署發(fā)言人“幫腔”，債券貨源充足，現(xiàn)在還能交易，“總體債務(wù)的管理策略著眼于長(zhǎng)期，因此絕對(duì)收益率水平只是暫時(shí)性的，我們追求長(zhǎng)期平衡”。

從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境看，今年國(guó)債收益率顯著上升的理由不夠充分。一些交易員和基金經(jīng)理認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，通脹保持在低位，同時(shí)全球央行正在大舉購買公司債和國(guó)債，收益率仍處于明確的下行軌道。

不過，已有分析師提出警告，目前買進(jìn)國(guó)債似已不具避險(xiǎn)價(jià)值。《華爾街日?qǐng)?bào)》稱，一些基金經(jīng)理表示，一次意外事件就可以引起國(guó)債市場(chǎng)踩踏式出逃。

MarketWatch報(bào)道，牛津經(jīng)濟(jì)研究所 的首席歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·尼克松（James Nixon）于6月10日公布的報(bào)告中指出，債券收益率已出現(xiàn)重大修正的風(fēng)險(xiǎn)，并自歐盟開始引爆。

這一看法與“債券天王”葛洛斯（Bill Gross）不謀而合。葛洛斯警告稱，導(dǎo)致大量債券收益率降到負(fù)值的央行政策最終將引火自焚，“全球債券收益率處于500年歷史上最低水平，這是總有一天會(huì)爆炸的超新星”。

詹姆斯表示，近來國(guó)債走勢(shì)并未反映出絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹數(shù)據(jù)。在基本面改善下，國(guó)債并無法維持當(dāng)前走勢(shì)太久。

詹姆斯指出，若國(guó)際油價(jià)維持當(dāng)前水平，通膨率最快將于明年第一季就達(dá)接近 2% 。同時(shí)，德國(guó)最新公布的勞動(dòng)成本數(shù)據(jù)，也呈現(xiàn)出3年來最快的步調(diào)，而法國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也可望出現(xiàn)回溫。

負(fù)收益率國(guó)債倘若未來止跌回升，即使只是小幅攀升，都可能讓投資人付出慘重代價(jià)。

高盛（Goldman Sachs）最近估計(jì)，美國(guó)國(guó)債收益率若意外升高1個(gè)百分點(diǎn)，就可能引爆1萬億美元的損失，比金融海嘯期間不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）產(chǎn)生的損失金額還要嚴(yán)重。

另一個(gè)危機(jī)是負(fù)利率國(guó)債導(dǎo)致退休金持續(xù)虧損，甚至出現(xiàn)缺口。

惠譽(yù)警告，國(guó)債收益率變成負(fù)值，這種昔日難以想象的情景正對(duì)保險(xiǎn)公司、銀行、退休基金和貨幣市場(chǎng)基金造成廣泛影響。分析師說，對(duì)于須取得報(bào)酬彌補(bǔ)入不敷出資金缺口的保險(xiǎn)公司與退休基金而言，沖擊尤其大。

花旗估計(jì)，英國(guó)和美國(guó)企業(yè)的退休金缺口達(dá)5200億美元，已開發(fā)國(guó)家的公共退休基金約短少78萬億美元。債券收益率走低、甚至降到負(fù)值，使這些赤字更惡化。

惠譽(yù)報(bào)告的執(zhí)筆者之一、曾任美國(guó)政府退休金保護(hù)機(jī)構(gòu)主管的米拉德寫道：“退休金不足額是一枚正在滴答作響的定時(shí)炸彈。”他認(rèn)為，現(xiàn)在亡羊補(bǔ)牢還來得及，只怕當(dāng)局要等到危機(jī)爆發(fā)才來處理。