財經劉言

不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權弈局的聚焦點都是清晰的，不管股權弈局的結果如何，都不愿看到萬科的質地遭到系統(tǒng)性破壞。

寶能舉牌萬科的股權弈局正步入相持階段。寶能方面最新公布的數據顯示，截至12月24日已累積持有萬科24.26%的股權，而隨著萬科與安邦相互示好，支持萬科管理層的股份合計達25.61%以上，兩者從股權上幾乎不相伯仲。

不過，隨著媒體對寶能系收購資金來源和杠桿水平的挖掘，引發(fā)證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會等的關注，萬寶股權弈局的天平開始向萬科管理層傾斜。這些橫生的枝節(jié)為萬寶股權弈局的聚焦點增添了更多復雜情節(jié)，讓本屬于市場典型的股權之爭變得撲朔迷離，監(jiān)管部門由中立的第三方逐漸成為了影響這場股權弈局的重要力量。

當然，不論是兩方博弈，還是三方對峙，萬寶股權弈局的聚焦點都是清晰的，不管股權弈局的結果如何，都不愿看到萬科的質地遭到系統(tǒng)性破壞——即萬科不錯的公司治理結構、優(yōu)秀的管理團隊和良好的企業(yè)文化，各方都在圍繞著這個聚焦點尋找聚焦解，使萬寶股權弈局本質上是一種合作博弈。

基于合作博弈范式看萬寶的這場沖突的戰(zhàn)略，曾一度被人們嗤之以鼻的王石對寶能系的非議，如今看來是萬科管理團隊明確向博弈對手和相關利益各方發(fā)出的博弈籌碼，這一博弈籌碼不似毒丸和焦土，勝似毒丸和焦土。因為萬科管理層發(fā)出的與寶能系不合作博弈籌碼，就如同主動拆掉后退的橋梁，壓縮自己的選擇空間，營造一個背水一戰(zhàn)的博弈場域。

萬科主動放棄在博弈中的菜單選擇自由，對寶能系帶有典型的戰(zhàn)略威懾。同時，對安邦保險等來說，在目前的弈局下選擇站隊時，最不壞的選擇就是跟萬科管理層站在一起，成為維持萬科質地的一股力量，以保障自身財務投資的安全。而對廣大中小股東來說，盡管寶能系的舉牌給其帶來的價差收益，但若萬科的質地在這場博弈中遭到破壞，賬面的價差收益能否兌現都將是一個不得不考慮的問題。尤其是在剛剛歷經股災，又面臨資產荒的背景下，惡意并購若意外成為拆解優(yōu)質公司的手段，惡意并購將被烙上市場破壞者烙印。

隨著媒體挖掘出寶能系收購資金來源的冰山一角，寶能系收購杠桿資金來源的混業(yè)特征愈發(fā)明朗，銀行理財資金、券商資管計劃及保險資金等環(huán)環(huán)相扣、層層杠桿等問題的顯現，讓置身事外的管理層再也不愿置之不理，不得不成為了這場萬寶弈局中的當事一方。道理很簡單，若寶能系收購資金來源，確實杠桿化地橫跨了銀證保三個系統(tǒng)，具有典型的混業(yè)融資格局，那么對管理層來說，即便基于個案角度寶能系的杠桿融資風險可控，但也不得不防范于未然，避免其他市場主體照貓畫虎，引發(fā)資金跨界杠桿運作的市場風險。

由此可見，當前的萬寶股權弈局是一個帶有典型沖突戰(zhàn)略的合作博弈，萬科管理層先發(fā)制人地發(fā)出背水一戰(zhàn)的博弈籌碼，在壓縮自身退路的同時，也向寶能系等發(fā)出足信威懾，使寶能系在博弈中所擁有的選擇自由縮減為典型的讓步自由。而且，寶能系的讓步自由包括在接下來的股東大會和董事會角力中，除非寶能系能窮盡各種手段在保持萬科管理層穩(wěn)定的情況下，切割掉萬科管理層與王石等強硬派的關系。

當然，對萬科管理層來說，賭贏萬寶股權弈局并不意味著萬科危機就可解除。萬科要真正解除危局，需要改變目前分散的股權結構，這就需要萬科管理層促成引入白衣騎士，有效推進重大資產重組，并在大股東的支持下，完善公司治理結構、推動事業(yè)合伙人制度，及平衡好資本與智本間的關系，真正讓萬科的文化、治理結構穩(wěn)態(tài)化，這對寶能等來說都是一個不錯的選擇。

□劉曉忠（財經專欄作者，越秀金控集團金融研究所）