【申萬(wàn)宏源策略】

　　投資者普遍關(guān)心幾個(gè)問(wèn)題：

　　1、 有多少量？影響幾何？

　　1、 場(chǎng)外配資規(guī)模存量約為1.7-2萬(wàn)億左右。

　　目前民間配資+傘形信托這塊入市的狀況測(cè)算，配資公司大約有10000家左右，平均規(guī)模約為1-1.5億規(guī)模，則保守估計(jì)整體的配資規(guī)模就約為1-1.5萬(wàn)億。

　　傘形信托主要資金來(lái)源為銀行理財(cái)資金，理財(cái)資金總量大約比去年年末增長(zhǎng)10-15%，2014年年末15.8萬(wàn)億，大約6.24%，目前權(quán)益類占比中性估計(jì)10%，這塊規(guī)模大約為1.7萬(wàn)億左右，其中有一部分是做定增項(xiàng)目配資、兩融收益權(quán)等業(yè)務(wù)，假設(shè)40-50%左右是傘形信托，則這塊的存量約為7000-8000億元左右.

　　除此之外，還有一些其他的方式，包括互聯(lián)網(wǎng)P2P等模式，很難統(tǒng)計(jì)，綜合來(lái)講，總體規(guī)模大約1.7-2萬(wàn)億左右。

　　2、 加速入場(chǎng)時(shí)間大約在3-5月，這三個(gè)月增加的量約為1.萬(wàn)億。

　　3月草根調(diào)研的結(jié)果顯示，民間配資資金溫州大約有800億，占全國(guó)一半左右，可知全國(guó)約有1600億左右。去年年底，銀行渠道的傘形信托大致的量級(jí)也僅僅有2000-3000億元左右。

　　3月份開(kāi)始證券保證金的量大幅增加，每周增加量約為1200-1300左右，每月增加量約為6000億左右。

　　5月底6月初開(kāi)始大量清理工作。

　　兩融的增量在2014年下半年增速較快，但2015年年初以來(lái)，雖然從絕對(duì)增量上來(lái)看仍然很大，但從與交易額的占比上來(lái)看，已經(jīng)逐步下滑了，而場(chǎng)外配資的量則是從今年年初以來(lái)才加速盛行的，由于場(chǎng)外配資能夠規(guī)避場(chǎng)內(nèi)配資的標(biāo)的限制，所以年初以來(lái)我們看到了主要決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的增量資金來(lái)自場(chǎng)外配資，標(biāo)的集中在中小股票。

　　兩融：從2月底的1.15萬(wàn)億增加到高點(diǎn)2.27萬(wàn)億，增量近一倍。

　　場(chǎng)外配資的量：假設(shè)目前大約2萬(wàn)億，存量14年年末銀行權(quán)益類配置約為15.8*6.24%=0.95萬(wàn)億，其中傘形信托約0.4億左右，加上部分場(chǎng)外配資假設(shè)0.2萬(wàn)億左右，2月底約為0.6萬(wàn)億左右，3-4-5月份總增量大約為1.2萬(wàn)億。

　　首先看杠桿較高的除兩融之外的場(chǎng)外配資和傘形信托等渠道。

　　按照主流普遍1:3比例，0.9-0.88左右面臨強(qiáng)制平倉(cāng)，1:1,止損線大約為0.8。在不考慮反身性的條件下，采取兩種方法大致估算被強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)的大小。

　　第一種方法：按照交易量比重分配配資入場(chǎng)進(jìn)度，3月：4月：5月=0.95:1.35:1.5,3、4、5月場(chǎng)外配資新增量約為0.3萬(wàn)億（綜合成本約為3200-3600之間，平均為3400）、0.4（3600-4300之間，平均為3950左右）、0.5萬(wàn)億（4300-4900左右，平均為4600）。

　　如果假設(shè)配資的杠桿以1：3為主，平倉(cāng)線大約在0.9左右，則目前接近4100點(diǎn)附近，5月份新增的配資資金基本已經(jīng)全部面臨強(qiáng)平狀態(tài)或者已經(jīng)強(qiáng)制平倉(cāng)，初步估算規(guī)模約為0.5萬(wàn)億元，占整體存量規(guī)模約為25%。如果繼續(xù)暴跌，到3600點(diǎn)附近，約進(jìn)一步0.4萬(wàn)億的配資進(jìn)一步進(jìn)入到強(qiáng)平或預(yù)警模式。

　　但需要注意的是，按照這個(gè)方法計(jì)算的數(shù)字偏大，因?yàn)榭赡芘f有賬戶增加配資杠桿或者配資量，原有浮盈可以提供更大的容忍下跌空間，同時(shí)還是有相當(dāng)大比例的賬戶有能力增加保證金，且越是大資金，追加保證金的能力越強(qiáng)。

　　第二種方法：如果按照wind陽(yáng)光私募基金年初以來(lái)的業(yè)績(jī)作為樣本觀察，假設(shè)全市場(chǎng)配資賬戶主流為1:3，預(yù)警或面臨平倉(cāng)線約為0.9，且目前收益情況與這個(gè)樣本類似，我們發(fā)現(xiàn)低于-10%占比約為1%，（-10%，0）的占比約為5%，這部分基本面臨被平倉(cāng)狀態(tài)，（0，10%）的占比約為17%，如果繼續(xù)下跌超過(guò)10%，則這部分賬戶也將面臨預(yù)警或者平倉(cāng)。

　　按照這種方法的計(jì)算會(huì)偏小，因?yàn)樵摌颖局饕躁?yáng)光私募基金以及類似產(chǎn)品為主，更加理性，且理論上講收益會(huì)好于整體。

　　綜合考慮第一種和第二種方法，結(jié)合信托渠道的調(diào)研，目前面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的占比大約為8%-15%個(gè)的帶杠桿賬戶，如再有一天恐慌式全面跌停，則面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的占比則迅速增加至25%，考慮由此帶來(lái)的負(fù)反饋?zhàn)饔茫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　其次，考慮兩融，比例平均為1:1，擔(dān)保比例一般到150%開(kāi)始預(yù)警，到130%不追加保證金進(jìn)行強(qiáng)平，下跌25%需要預(yù)警，下跌35%不追加保證金強(qiáng)行平倉(cāng)。

　　兩融基本勻速入市，3月到5月底指數(shù)從3200到4900，當(dāng)前指數(shù)為4100左右，從最高點(diǎn)下跌20%，尚未大面積觸及預(yù)警或平倉(cāng)線，結(jié)合調(diào)研情況，發(fā)出預(yù)警和強(qiáng)行平倉(cāng)的仍僅僅是個(gè)別現(xiàn)象，但如果接下來(lái)繼續(xù)快速下跌，約在3600左右，6月上半月平均成本為4900的兩融資金將面臨預(yù)警甚至平倉(cāng)，凈增量為800億左右資金，到3450附近，平均成本約為4600左右的兩融將面臨預(yù)警甚至平倉(cāng)，5月全月凈增量?jī)扇跒?000億左右。

　　因此，綜合考慮場(chǎng)外配資和兩融的資金當(dāng)前的預(yù)警平倉(cāng)比例估算結(jié)果，目前點(diǎn)位如果能夠穩(wěn)住，尚不至于出現(xiàn)大面積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果再有一天恐慌式全面跌停，上證指數(shù)接近3800，場(chǎng)外配資的面臨強(qiáng)平的比例會(huì)大幅增加，考慮由此帶來(lái)的負(fù)反饋?zhàn)饔茫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，如果再繼續(xù)下跌，觸及3600左右，則兩融面臨預(yù)警和平倉(cāng)的范圍也會(huì)迅速擴(kuò)大。