2015年以來，A股創(chuàng)業(yè)板上演了一波讓所有人目瞪口呆的瘋狂上漲。然而，在平均市盈率高達129.86倍、股價“雞犬升天”的背后，創(chuàng)業(yè)板仍然面臨著成長性不足的尷尬局面，相對于公募基金的抱團取暖，先知先覺的創(chuàng)業(yè)板高管們則大肆逃亡，累計套現(xiàn)高達278億元。

　　業(yè)績高成長只是“少數(shù)派”

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月28日收盤，滬深兩市2730只A股股票中，100元以上的股票有78只，僅創(chuàng)業(yè)板就有45只。其中，廣生堂、京天利、暴風科技、漢邦高科、飛天誠信、浩云科技和康斯特的股價均在200元以上。數(shù)據(jù)還顯示，僅2015年以來，上述7只股票就分別上漲了789.36%、352.22%、2191.15%、786.31%、82.44%、795.43%和666.58%。

　　從股價表現(xiàn)來看，雖然近期有所調整，創(chuàng)業(yè)板上市公司今年以來整體表現(xiàn)出“雞犬升天”的情形：截至5月28日收盤，創(chuàng)業(yè)板指今年累計上漲133.26%，遙遙領先于上證綜指的42.84%和深證成指的44.47%。從個股來看，創(chuàng)業(yè)板464只個股中，今年以來全部上漲，漲幅超過50%的有434只，漲幅超過100%的有335只，漲幅超過200%的有138只，漲幅超過500%的也有22只，暴風科技和中文在線今年以來則分別上漲了2191.15%和1373.71%。

　　如果以市盈率標準來分析的話，來自深交所的數(shù)據(jù)顯示，截至5月28日收盤，464家創(chuàng)業(yè)板公司的總市值為6.03萬億元，流通市值為3.56萬億元，平均市盈率為129.86倍。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，截至5月28日，464只創(chuàng)業(yè)板股票中，市盈率（TTM）在100倍以上的有294只，剔除仍在不斷上演“一字板”的次新股后，創(chuàng)業(yè)板市盈率在50倍以下的股票僅有9只。以市凈率（LF）指標來看，464家創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市凈率為13.28倍，其中，市凈率在10倍以上的就有250只之多。全通教育的市凈率高達88.19倍，吉峰農(nóng)機的市凈率為85.62倍，銀之杰、暴風科技、東方財富、贏時勝和安碩信息的市凈率也分別達到了69.36倍、62.81倍、61.24倍、53.15倍和52.37倍。

　　即使以衡量成長型企業(yè)的PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來看，在有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的391家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，預測PEG值超過1的有251家，超過2的有142家，其中銀邦股份的預測PEG值高達150.8，包括上海鋼聯(lián)、安碩信息、天保重裝等18只創(chuàng)業(yè)板個股的PEG值也在10以上。

　　估值水平高高在上，那么，這些創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實業(yè)績到底能否對這種估值水平形成支撐？從2015年一季度的情況來看，有可比數(shù)據(jù)的447家創(chuàng)業(yè)板上市公司報告期共計實現(xiàn)營業(yè)收入865.87億元，同比增長32%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤78.97億元，僅僅增長了11%，上述447家公司中，有154家凈利潤同比出現(xiàn)下滑，占比34.5%，凈利潤同比增速在50%以上的有110家，占比為24.6%。也就是說，在上述447家創(chuàng)業(yè)板公司中，真正稱得上高成長的，不到四分之一。不僅如此，數(shù)據(jù)還顯示，有高達73家創(chuàng)業(yè)板公司今年一季度出現(xiàn)了不同程度的虧損。換言之，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，的確存在高成長性企業(yè)，但是占據(jù)比例較少，并不足以對當前創(chuàng)業(yè)板股票的“雞犬升天”現(xiàn)象作出合理解釋。

　　不僅如此，數(shù)據(jù)還顯示，今年一季度，有可比數(shù)據(jù)的389家創(chuàng)業(yè)板公司報告期平均凈資產(chǎn)收益率為1.32%，低于去年同期的1.45%，有高達211家企業(yè)出現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率同比下滑的情形。而如果從2014年年報的數(shù)據(jù)來看，全年464家創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10.12%，低于2013年的11.26%，464家創(chuàng)業(yè)板公司中，有245家出現(xiàn)了凈資產(chǎn)收益率下滑的情形。

　　理論上來說，假設創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并沒有進行顯著的并購，其利潤增長的來源就是資產(chǎn)質量的優(yōu)異，那么我們應當在觀察到創(chuàng)業(yè)板凈利潤增長加快的同時，也看到其凈資產(chǎn)收益率小幅上升。反過來，如果創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤增速是更多地依靠以相對自身更低的估值進行并購得到的時候，就不會觀察到凈資產(chǎn)收益率的增長，甚至反而會看到其下降。信達證券研究顯示，2014年，創(chuàng)業(yè)板市場全年增發(fā)募集資金384.18億元，而2014年底，所有上市創(chuàng)業(yè)板公司的所有者權益為4613.70億元。以2013年12月31日之前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為例，2014年年報中，營業(yè)總收入和歸屬母公司凈利潤同比增速整體為28.53%和24.65%。如果把2014年中做過增發(fā)的公司剔除，則2014年創(chuàng)業(yè)板市場的整體營業(yè)總收入和歸屬母公司凈利潤同比增速為22.04%和16.79%，也就是說，簡單剔除了增發(fā)企業(yè)后，創(chuàng)業(yè)板整體板塊的盈利增速打了七折。雖然上述計算過于簡單粗暴，但也說明創(chuàng)業(yè)板的高成長性多多少少有一些“水分”。

　　第一牛股暴風科技“成色”幾何？

　　創(chuàng)業(yè)板“天價股”的“成色”到底如何？以暴風科技為例，截至5月28日，暴風科技收報于235.53元，在滬深兩市所有A股股票中排名第四，在創(chuàng)業(yè)板位列第三；今年以來累計上漲了2191.15%，位列全市場第一。

　　這只“天價股”到底成色如何？公開資料顯示，2015年3月24日，暴風科技正式登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價格為7.14元/股，發(fā)行市盈率為22.97倍，發(fā)行股數(shù)為3000萬股，預計募資21441萬元，實際募資21420萬元，募資凈額為16641萬元，主承銷商則是中金公司。上市以來的46個交易日中，暴風科技拉出了42根陽線，僅收盤漲停的交易日就有37個，期間總成交金額為254.35億元，換手率為395.85%。截至目前，這家公司的市盈率（TTM）為541倍，市凈率（LF）為62.81倍，總市值為283億元，流通市值為70.66億元。

　　那么，二級市場表現(xiàn)如此強勢的暴風科技，企業(yè)業(yè)績和盈利質量到底如何？暴風科技上市后公布的首份季度報告顯示，2015年一季度，暴風科技實現(xiàn)營業(yè)收入9241萬元，同比增長24.24%，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤-321萬元，同比下滑了146.72%。扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率為-1.40%，去年同期則為2.41%。暴風科技表示，公司仍然需要通過增加銷售人員、提升銷售激勵、拓展銷售渠道、加強第三方市場機構合作等多種方式加大銷售力度，保持及提升廣告客戶的投放規(guī)模、推廣公司持續(xù)開發(fā)的新平臺產(chǎn)品。因此，公司未來的視頻內容成本及帶寬租賃成本、銷售費用等預期仍將處于較高水平。

　　數(shù)據(jù)還顯示，2014年度、2013年度、2012年度，暴風科技的營業(yè)收入分別為38620.58萬元、32476.94萬元、25154.02萬元，2014年度、2013年度營業(yè)收入同比增長幅度分別為18.92%、29.11%。2014年度、2013年度、2012年度，公司凈利潤分別為4185.49萬元、3853.75萬元、5584.73萬元，2014年度、2013年度凈利潤同比增長幅度分別為8.61%、-30.99%。截至2014年12月31日、2013年12月31日、2012年12月31日，該公司應收賬款分別高達17418.77萬元、15709.03萬元、11025.51萬元，占當期總資產(chǎn)的比例分別為38.42%、43.57%、39.47%。

　　暴風科技還強調，互聯(lián)網(wǎng)視頻服務行業(yè)面臨日益激烈的市場競爭風險，具備一定研發(fā)能力實現(xiàn)新興視頻技術功能化的市場參與者不斷增多，存在新視頻功能被迅速模仿甚至超越的可能性。如果2015年度及未來年度，公司的廣告銷售增長、成本費用控制等未達預期，或者公司面臨的各類風險因素全部或部分出現(xiàn)加劇，將對公司的營業(yè)收入、凈利潤及持續(xù)成長性造成重大不利影響。

　　然而，就是這樣一家2014年全年凈利潤不足5000萬元、在互聯(lián)網(wǎng)視頻服務行業(yè)也并不具有壟斷地位的公司，在次新股的光環(huán)之下，上演了一場令人瞠目結舌的飆漲。截至5月28日收盤，同暴風科技主業(yè)相近的中概股迅雷的總市值為6.77億美元（合人民幣41.98億元），而一個暴風科技，就相當于6.7個迅雷。

　　基金抱團　產(chǎn)業(yè)資本大逃離

　　到底是誰制造者了創(chuàng)業(yè)板這種驚人的泡沫？種種跡象顯示，基金尤其是公募基金，是推動創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷創(chuàng)下新高和個股不斷上漲的主要動力。

　　從公募基金對創(chuàng)業(yè)板的配置來看，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年第一季度，共有1395只基金（未剔除重復、下同）重倉持有192只創(chuàng)業(yè)板股票，持股總數(shù)為24.61億股，持股總市值為797億元；2014年第四季度，共有1175只基金重倉持有208只創(chuàng)業(yè)板股股票，持股總數(shù)為24.71億股，持股總市值為722億元；到了2015年第一季度，已經(jīng)有2156只基金重倉持有279只創(chuàng)業(yè)板股票，持股總量已經(jīng)達到了31.24億股，持股總市值達到了1510億元，無論是從重倉股票數(shù)量還是持股總量，均顯示出今年一季度創(chuàng)業(yè)板遭到了公募基金的猛烈增持。

　　2015年一季報顯示，在一些創(chuàng)業(yè)板股票中，公募基金整體持有流通股比例已經(jīng)達到了相當驚人的程度，實現(xiàn)了不同程度的控盤。數(shù)據(jù)顯示，在上述279家創(chuàng)業(yè)板公司的流通股持有中，僅僅公募基金披露的重倉持股合計比例超過15%的就有31只，超過20%的就有11只，分別為衛(wèi)寧軟件、京天利、安碩信息、旋極信息、陽光電源、上海鋼聯(lián)、華宇軟件、贏時勝、萬達信息、鼎捷軟件和朗瑪信息。其中，對衛(wèi)寧軟件和京天利流通股的重倉持股比例已經(jīng)分別達到了38.21%和31.26%，實現(xiàn)了高度控盤，安碩信息的持股比例也達到了27.40%。

　　數(shù)據(jù)顯示，在上述公募基金實現(xiàn)控盤的創(chuàng)業(yè)板股票中，單個基金公司旗下的多只基金“抱團取暖”的景象已經(jīng)變得司空見慣。在衛(wèi)寧軟件中，富國基金旗下的富國城鎮(zhèn)發(fā)展等15只基金集體重倉持有該只股票，持股總數(shù)高達1303萬股，占到整個上市公司流通股比例的8.57%，其中，占到富國中小盤精選、富國醫(yī)療保健行業(yè)和富國消費主體的凈值比均已接近10%的極限。在京天利中，華商基金旗下的三只基金則集體重倉持有該股票，持股總數(shù)達到了470.61萬股，占流通股比例高達23.53%。

　　然而，就在公募基金高位留守的時刻，產(chǎn)業(yè)資本卻正在以前所未有的速度逃離創(chuàng)業(yè)板。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，按照變動截止日起計算，2015年以來，創(chuàng)業(yè)板就有281家公司發(fā)生了重要股東（大股東、董監(jiān)高以及持股比例在5%以上的股東）的二級市場交易。其中有246家出現(xiàn)了凈減持，凈減持金額合計高達517億元；同期發(fā)生凈增持的公司僅有35家，凈增持金額僅為17億元。

　　在今年以來產(chǎn)業(yè)資本對創(chuàng)業(yè)板的減持之中，高管減持尤為明顯。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來創(chuàng)業(yè)板共計發(fā)生了1492宗高管（含親屬）的二級市場交易，其中減持方向的有1284宗，合計減持金額高達278億元，增持金額僅為9.67億元。一般認為，上市公司高管對公司本身運營情況最為熟悉，產(chǎn)業(yè)資本的密集減持，無疑意味著當前創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)出現(xiàn)了估值過高的情況。