在經(jīng)歷了一場前所未有的核查風(fēng)暴后，2014年，債市得以反轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出貨幣政策性利好刺激下的大牛市行情。然而，在投資者享受流動性盛宴的同時，層出不窮的信用風(fēng)險事件亦拉開了中國債市的違約大幕，債市“剛性兌付”時代宣告終結(jié)。

　　違約大幕開啟

　　毫無疑問，2014年是中國債券市場的信用違約元年，投資者經(jīng)歷了一個從零風(fēng)險、隱風(fēng)險逐漸擴(kuò)展到顯性風(fēng)險的轉(zhuǎn)變過程。

　　從3月初“11超日債”因無法償還8980萬元債息打破債市“零違約”神話，到7月金泰私募債3300萬元本息違約，再到銀行間市場4億元華通路橋短融在最后一刻方得到償付。概言之，信用市場中違約事件的發(fā)展大致呈現(xiàn)了從私募到公募、從民營企業(yè)到國有企業(yè)、從久期較長的非標(biāo)項目到短期標(biāo)準(zhǔn)化債券的發(fā)展路徑。

　　中國證監(jiān)會創(chuàng)新部副主任王歐此前就表示，隨著債券市場的快速發(fā)展和債券品種的不斷豐富，信用風(fēng)險的不斷累積，以及風(fēng)險類型的不斷增加，使得識別和防范各種信用風(fēng)險成為投資者面臨的重要問題。這也成為內(nèi)地債券市場發(fā)展的重要“瓶頸”之一。

　　不僅如此，陸續(xù)曝出的一系列違約事件，幾乎遍布了各個金融產(chǎn)品種類。

　　“除了傳統(tǒng)銀行貸款領(lǐng)域，如江浙、溫州等地區(qū)壞賬率大幅上升外，2010年后發(fā)展迅速的債券市場、影子銀行的信托、非標(biāo)投資的違約風(fēng)險也在不斷加大。”一位商行交易員在接受記者采訪時坦言，“事實上，雖然二季度后，中國經(jīng)濟(jì)在宏觀層面出現(xiàn)了較為明顯的回升，可是就中微觀層面考量，不論是行業(yè)增長恢復(fù)，還是企業(yè)盈利改善都十分有限。此外，收入滯漲、高債務(wù)率和現(xiàn)金流下滑無疑也增加了企業(yè)的信用違約風(fēng)險。”

　　不難發(fā)現(xiàn)，今年曝光的多起債市違約事件，總體呈現(xiàn)出以下四方面特點：首先，是融資主體集中在煤炭、鋼鐵、造紙等產(chǎn)能過剩或者有泡沫的行業(yè)；其次，違約企業(yè)多處于當(dāng)?shù)卣缒甏罅膭睢⒎龀职l(fā)展的行業(yè)，甚至卷入了錯綜復(fù)雜的政商關(guān)系；再者，違約企業(yè)均表現(xiàn)出經(jīng)營風(fēng)險較大、負(fù)債率偏高、盈利能力明顯下滑等特征，而其主要融資來源多為間接融資、民間融資、表外融資，成本高，很容易引發(fā)資金鏈條斷裂；第四，違約風(fēng)險具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)性，即一家企業(yè)的違約事件會迅速傳導(dǎo)到多家企業(yè)。

　　不可否認(rèn)，掀起本輪信用違約大潮的根本原因之一，就是整個經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和市場基本面的轉(zhuǎn)變。一方面，中國迎來了經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的階段，宏觀形勢較以往更加錯綜復(fù)雜。2013年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深化以及利率市場化改革等金融環(huán)境不斷變化的背景下，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)需求下滑嚴(yán)重，一些強(qiáng)周期行業(yè)運行情況惡化。大量中小企業(yè)過去慣用的互保模式在現(xiàn)階段成為風(fēng)險連鎖反應(yīng)的導(dǎo)火索。另一方面，近年來伴隨著信用債發(fā)行門檻的降低，以及非標(biāo)市場的快速擴(kuò)張，在剛性兌付潛規(guī)則大行其道的背景下，多數(shù)投資者習(xí)慣于高收益，而忽視了背后蘊含的高風(fēng)險，并使得金融摩擦和信用違約風(fēng)險加大。

　　多位受訪券商研究員均表示，在今后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，投資領(lǐng)域信用違約事件的發(fā)生將成為常態(tài)。

　　監(jiān)管層有序“拆彈”

　　值得一提的是，隨著企業(yè)信用風(fēng)險的積聚，今年以來，監(jiān)管層也開始著手為減緩違約事件沖擊進(jìn)行有序“拆彈”，具體采取的措施包括降低投資者杠桿、減少剛性兌付預(yù)期和增加風(fēng)險隔離機(jī)制三個方面。

　　今年5月，中證登發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整部分回購質(zhì)押券折扣系數(shù)取值的通知》。通知明確，將質(zhì)押庫內(nèi)主體評級AA且評級展望為負(fù)面的信用債券，折扣系數(shù)下調(diào)為0；證監(jiān)會還通過《公募基金運作管理辦法》對債券基金杠桿率加以限制；地方政府融資項目也開始逐步剝離政府信用，包括在制度方面加快地方資產(chǎn)負(fù)債表編制，為今后推出市政債做準(zhǔn)備，同時探索更加透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，發(fā)行項目收益票據(jù)。

　　毋庸置疑，我國信用市場中的非市場化因素和行政力量將在一定程度上緩和違約事件的負(fù)面沖擊。盡管目前多數(shù)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力依舊羸弱，但也不乏內(nèi)外部的財務(wù)彈性進(jìn)行債務(wù)滾動，比如增加銀行信貸額度、發(fā)行短期債券工具融資，在政府部門支持下催收應(yīng)收賬款等。

　　以華通路橋短融為例，最終發(fā)行人仍通過償債資金籌措和政府外部資源協(xié)調(diào)完成了本息兌付。

　　需指出，伴隨一系列信用事件的發(fā)生，目前投資者已然開始用更理性的視角來看待信用風(fēng)險事件。信用違約和風(fēng)險暴露是債券市場成熟的必經(jīng)之路。信用風(fēng)險存在是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，其不僅與發(fā)行人自身的信用狀態(tài)有關(guān)，而且受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等多種因素影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動、市場規(guī)模擴(kuò)大、發(fā)行主體日趨多元化、信用等級中樞下調(diào)等情況下，個別企業(yè)出現(xiàn)違約，是市場發(fā)展進(jìn)程中不可避免的正常現(xiàn)象。

　　以美國高收益?zhèn)袌鰹槔烫峁┑慕y(tǒng)計數(shù)字顯示，美國高收益?zhèn)?jīng)歷了三個違約率高峰期，即1988年到1991年的美國經(jīng)濟(jì)衰退期，違約率達(dá)到9％；2001年到2002年的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅期，違約率達(dá)到7％左右；2008年到2010年的次貸危機(jī)時期，違約率達(dá)到10％左右。

　　業(yè)界普遍認(rèn)為，違約事件并非洪水猛獸，其帶來的優(yōu)勝劣汰效應(yīng)將推動市場走上良性循環(huán)的軌道。對于中國債市當(dāng)前的情況來說，讓違約順應(yīng)市場力量自然發(fā)生是正確的方向。

　　華龍證券固定收益研究員牟治陽亦坦言，“中國債市需要違約，因為這樣才能更好地促進(jìn)債市發(fā)展，才能更好地讓投資者對不信任的債券用腳投票。另外，也只有經(jīng)歷過違約和倒閉的處理過程，債券市場的信用評級、監(jiān)督機(jī)制、信用風(fēng)險量化等才能逐步完善，投資者方能對風(fēng)險進(jìn)行明確評估。”

　　超預(yù)期信用事件或難避免

　　可以說，任何金融產(chǎn)品、金融市場的成熟，都是用風(fēng)險代價、企業(yè)代價換來的。伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，依靠高速增長支撐的資金鏈結(jié)構(gòu)必然會有相應(yīng)調(diào)整，信用違約事件使信用風(fēng)險暴露，信用風(fēng)險本質(zhì)在現(xiàn)實中得以展現(xiàn)并傳導(dǎo)，這是市場本質(zhì)所在。也只有這樣，才能發(fā)揮債務(wù)融資在金融配置中的獨特作用。

　　“就現(xiàn)階段來說，中高等級信用債的表現(xiàn)仍然要好于低等級品種。畢竟在實質(zhì)性違約出現(xiàn)后，低等級（尤其是低等級產(chǎn)業(yè)債）的信用風(fēng)險逐步釋放，市場對踩雷的擔(dān)憂使得低等級產(chǎn)品不被青睞。”中信證券固定收益首席分析師鄧海清認(rèn)為，持續(xù)偏弱的基本面將使低評級債券受到負(fù)面消息因素的困擾。而產(chǎn)業(yè)債仍將逐步分化，其景氣也需要甄別優(yōu)劣。

　　記者了解到，當(dāng)前風(fēng)險明確的行業(yè)主要包括煤化工、煤炭開采、合成纖維、普鋼等等。“煤炭是眾多產(chǎn)能過剩行業(yè)中壓力最大的行業(yè)之一，短期內(nèi)雖然可能受到一些因素支撐，但也并非行業(yè)拐點，煤炭類債權(quán)資產(chǎn)依然壓力很大。”上述交易員并稱，“我們提醒投資者，在目前信用風(fēng)險事件尚未釋放完畢的情況下，對于低等級信用債，特別是低等級產(chǎn)業(yè)債依然需要保持謹(jǐn)慎心態(tài)。”來自中金公司的研究觀點亦指出，后續(xù)到期或付息的風(fēng)險個券并不在少數(shù)，不能排除發(fā)生超預(yù)期信用事件的可能，投資者對于高風(fēng)險行業(yè)和個券仍需注意回避。

　　展望2015年，部分業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，明年債券發(fā)行人整體再融資壓力相比今年將有進(jìn)一步提升。其一，城投類債券將進(jìn)入還本付息高峰期，2015年再融資壓力加大。而城投債發(fā)行面臨政策審批趨嚴(yán)等不利因素，能否滿足再融資量存在不確定性。其二，在明年的到期債券中，長期債和低評級債占比仍將繼續(xù)上升，且低評級到期發(fā)行人集中于內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較弱的行業(yè)，再融資壓力同樣較大。其三，信用債2015年3-11月每月的還本付息量都在2500億元以上，月度整體的還本付息壓力要高于2014年。特別是3-5月每月還本付息總量達(dá)到4000億元，再融資風(fēng)險更為集中。綜上所述，信用債發(fā)行人2015年的還本付息總量以及長期債、低評級債、城投債和產(chǎn)能過剩行業(yè)債券的占比均會有所提升。

　　具體到后續(xù)投資策略的選擇上，考慮到當(dāng)前較低的利差空間，以及個券兌付風(fēng)險臨近，券商建議投資者提升安全考量，更多地運用風(fēng)險底線思維擇券。

　　中信證券認(rèn)為，對于低等級信用債來說，經(jīng)濟(jì)下行、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景必然會伴隨信用風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性暴發(fā)。產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)中資質(zhì)較差的企業(yè)依然會面臨較大風(fēng)險，因此信用鏈條中的脆弱環(huán)節(jié)仍需警惕。

　　海通證券首席宏觀債券研究員姜超亦表示，盡管短期內(nèi)制造業(yè)投資的趨穩(wěn)有利于經(jīng)濟(jì)回升，但長期看去產(chǎn)能進(jìn)程較慢意味著經(jīng)濟(jì)去杠桿被推動后，產(chǎn)能過剩行業(yè)的復(fù)蘇之路更加漫長。

　　此外，近年來即使某些卷入信用事件的個券最終沒有出現(xiàn)實質(zhì)違約，可只要信用事件發(fā)生，由其催生的估值壓力就足以使得投資者蒙受損失。

　　鑒于2015年債市仍將出現(xiàn)信用事件的判斷，就操作層面考量，建議投資者對低等級產(chǎn)品，切忌不顧風(fēng)險全盤買入。實際上，除了時點性信用事件之外，低等級產(chǎn)品還將受困于評級調(diào)整壓力以及監(jiān)管趨嚴(yán)后的流動性壓力。尤其從主體評級的分布來看，2014年評級調(diào)整主要集中在低等級債券，從2014年初至11月，共有38個發(fā)債主體被下調(diào)信用評級。其中，原主體評級AA及以下的占比約86％。再從公司性質(zhì)上看，2014年主體評級下調(diào)發(fā)行人中民營企業(yè)的占比大幅上升。

　　由此，在目前銀行間和交易所市場低等級產(chǎn)品流動性普遍較差的情況下，券商提醒投資者，警惕信用產(chǎn)品行業(yè)及個券層面的進(jìn)一步分化，擇優(yōu)選券仍是重中之重，建議遴選優(yōu)質(zhì)城投債和中高等級產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行配置。

　　中金公司也認(rèn)為，投資者需以精耕細(xì)作代替粗放配置，尋找風(fēng)險溢價體現(xiàn)得比較充分的行業(yè)和個券，挖掘相對價值。