違約潮真相：還錢高峰己至，誰來為那場“資產(chǎn)荒”里的“負債狂歡”買單？

作者：劉夏村

2018年1月30日，浙江紹興。一場雨雪過后，天氣格外陰冷，當天的最高氣溫只有三度。

當天下午5時許，該地的知名上市公司——金盾股份董事長周建燦，從上虞國際大酒店墜樓身亡，身后留下了高達98.99億元的債務。

彼時，人們似乎并未意識到，一輪債務危機正在來襲——盡管這一事件引起廣泛關注，但輿論的焦點一度卻是，周建燦是否高杠桿巨額融資買入樂視網(wǎng)而血本無歸。

直到3個月后，另一家體量更為龐大的浙江民企——盾安控股集團向浙江省政府緊急求助的報告在網(wǎng)上被流露出來。這家曾連續(xù)9年入圍“中國企業(yè)500強”企業(yè)在緊急求助報告中說，其面臨著非常嚴重的流動性困難，各項有息負債超過450億元，其中有120億元為債券。

5月11日，中央國債登記結算有限責任公司首次對外發(fā)布了月度債券市場風險監(jiān)測報告。這份報告顯示，4月違約債券4支，違約債券總面額為38.5億元。2018年累計違約債券15支，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

進入5月份，又有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務違約。與此同時，在信托計劃、券商資管計劃等“非標”領域，近來也頻頻曝出“兌付危機”，其中不乏融資主體為上市公司的產(chǎn)品。

面對著滾滾而來的債務違約潮，人們開始疑惑：這是怎么了？

100BP的焦慮與負債狂歡

要回答這個問題，我們需要把視線拉回到2016年。

這一年3月中旬，盾安控股召開了春節(jié)高層年會，提出到“十三五”末，成為控股8—10家上市公司，年銷售額超1000億元的多元化大型跨國企業(yè)集團。在這次會議上，盾安控股董事局主席姚新義做了《乘風破浪正當時》的講話。

資料顯示，盾安控股1987年9月26日創(chuàng)立于浙江諸暨，集團總部位于杭州濱江。其核心產(chǎn)業(yè)包括精密制造與先進裝備、民爆化工、風力發(fā)電、光伏發(fā)電、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)投資管理等。

彼時，姚新義的壯志雄心并非沒有依據(jù)，至少從資金支持的角度看的確如此——盾安控股的資信評級升至AA+，為后續(xù)融資工作提升奠定堅實基礎；旗下兩家上市公司盾安環(huán)境、江南化工也通過非公開發(fā)行股票、公司債、短融等形式，豐富了融資品種。

更重要的是，姚新義趕上了一個“不差錢”的時期。

2014下半年開始，央行接連降準降息，中國進入貨幣寬松周期，出現(xiàn)了近兩年的信貸高峰；同時，金融處于擴張時期，金融同業(yè)業(yè)務大爆發(fā)、資管亂象又進一步放大了資金供給。由此釋放的大量流動性在2015年A股大跌后“橫沖直撞”，涌入債市和非標領域，直接壓低了債券及非標融資利率。這樣的情形發(fā)展到2016年8月，更是有券商預計十年期國債的收益率可能會低至1.7%，一些債券交易戲謔而又焦慮的感慨到：“突然發(fā)現(xiàn)我們的職業(yè)生涯還剩100bp了，好恐怖”。

所以，這段時期，又被金融機構稱之為“資產(chǎn)荒”。為了尋找資金出路，金融機構不惜采取“信用下沉”的策略，由此產(chǎn)生了種種事后看來頗為“荒謬”的行為。

一些銀行為了拿更低評級的債券(一般而言，債券評級越低，收益越高)，就采取了委托資管機構進行投資的方式，規(guī)避相關規(guī)定。在高收益資產(chǎn)普遍難尋的時期，資管機構也非神仙，為了滿足高收益要求，一些資管機構就暗自違背約定的投資范圍，買入一些更低評級、流動性更差的債券。

在非標領域，也存在著類似的問題。一些信托公司開始通過降低風控標準來尋找收益較高的資產(chǎn)。以基礎設施建設領域投資為例，此前信托公司開展這類業(yè)務是以東部沿海地區(qū)為主。但此時，不少在全國展業(yè)的信托公司開始將業(yè)務重心向中西部轉移。

而上市公司及其控股股東，憑借更為靈活多樣的融資手段，更受金融機構青睞。例如某國有大行浙江分行就專門成立了上市企業(yè)科，專門圍繞上市公司來做業(yè)務。

對于不少民企而言，那是一段“負債狂歡”的日子。

首先，便宜的資金讓他們有足夠的動力去借新還舊，償還成本更高的銀行貸款、信托融資。例如某大型地產(chǎn)商就表示：“2016年，該公司高效把握境內(nèi)公司債發(fā)行的政策和市場窗口，成功發(fā)行225億元低成本境內(nèi)公司債及ABS，用于替換歷史較高成本融資。”

其次，當民企的擴張野心，遇到金融的擴張周期，往往意味著債務的擴張。盾安集團就是一個縮影。海通證券的研究顯示，盾安集團的有息債務規(guī)模從2011年底113億元快速增加到2017年9月末的360多億元，占總負債的占比超過80%，資產(chǎn)負債率也隨之抬升至64.54%，2018年一季度末進一步增加到66.34%。

更有甚者，一些企業(yè)通過發(fā)債、非標融資后，大量買了理財產(chǎn)品，形成了一條“企業(yè)融資—買理財——理財再投債、投非標”的資金空轉鏈條，并且為了提高收益層層加杠桿放大了金融風險。

一項統(tǒng)計顯示，2012年，A股上市公司購買理財產(chǎn)品的金額僅為71億元；2013年暴增至1667億元；2014年增至3474億元；2015年超過5500億元；2016年則逼近8000億元。

所以，在這一年，對“流動性陷阱”的擔憂開始升溫。

小提示：

所謂流動性陷阱，通俗一點說就是，大量的貨幣發(fā)行出來以后并沒有能夠迅速地拉動經(jīng)濟，也就是企業(yè)沒有進行有效投資，就好像被吸入了巨大的黑洞。

還有一個值得關注的細節(jié)是，基于企業(yè)降低財務成本，或者金融機構風險控制，一些企業(yè)盡可能的負債短期化。而這些短期的資金，往往被用來進行長期投資，這就意味著，此后企業(yè)需要不斷滾動發(fā)債，才能維持平衡。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，那的確是一段債務快速擴張的日子。在債券領域，2015年新發(fā)各類債券22.3萬億元，較2014年增長87.5%；2016年新發(fā)各類債券36.1萬億元，較2015年增長54.2%。在非標領域，2016年信托資產(chǎn)規(guī)模突破20萬億元，較2015年增長3.7萬億元。

在當時“資產(chǎn)荒”的氛圍下，無論是在為100BP的職業(yè)生涯而焦慮的金融機構，還是正在享受“負債狂歡”的民營企業(yè)，很多人都沒有想到，上述種種，正在為2018年的“違約潮”埋下伏筆。

林花謝了春紅，太匆匆

2018年3月中旬，繼續(xù)當選新一屆董事局主席的姚新義，在盾安控股集團高層年會上做了《堅定信念，踏實行動，為實現(xiàn)行業(yè)第一不懈奮斗》的講話。這次高層年會再次強調(diào)了盾安的“十三五”目標——“十個業(yè)務板塊上市，百億元年利稅，千億元年銷售收入”。

但是，盾安集團面臨的融資環(huán)境已經(jīng)大不如前。海通證券的研究顯示，曾在2015年和2016年發(fā)行了大量債券的盾安集團，在2017年之后僅發(fā)行了3期短期融資券，2017年11月有一期短融取消發(fā)行，2018年5月初計劃的一期短融也未能成功發(fā)行。

這不僅僅是盾安集團一家面臨的問題。此前的“負債狂歡”，被2016年底的一場突如其來的債市大幅震蕩所終結。此后，在防風險、去杠桿的背景下，貨幣政策轉向中性偏緊，針對金融同業(yè)業(yè)務、影子銀行等一系列金融強監(jiān)管政策落地，金融擴張時代由此終結，債市委外、非標融資也因此都大大收縮。換句話說，相比“資產(chǎn)荒”時期，企業(yè)的融資渠道已經(jīng)全面收緊、融資成本明顯上升，尤其是對于中低資質的企業(yè)而言，更是如此。

但是，那場發(fā)生在“資產(chǎn)荒”里的“負債狂歡”，也到了還錢的高峰期。天風證券的研究顯示，公司債在2015年開始擴容，發(fā)行了大量3+2和2+1期限結構的品種，這批債券將陸續(xù)在今年進入回售期。而在當前整體去杠杠、嚴監(jiān)管的金融環(huán)境下，前期大量依賴債券融資的中低資質企業(yè)如何找到可替代的融資渠道以應對今年的到期回售高峰，成為燃眉之急。

在信托產(chǎn)品、券商資管計劃的非標領域，也面臨著同樣的問題：按照普遍2—3年的產(chǎn)品期限，大量發(fā)行于2015年、2016年的非標產(chǎn)品也將密集到期，需要企業(yè)兌付。

如果說，金盾股份原董事長周建燦的悲劇更多是緣于涉足大量民間借貸屬于個案，那么，5月2日晚盾安控股集團給浙江省政府的一封“求救信”被曝光，才讓人們真正意識到：一輪債務違約潮正在到來。

天風證券的研究指出：截至5月11日，今年已有10家主體曝出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的5家主體(春和集團、大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建)，今年又新增了5家違約主體，分別是億陽集團、神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)、中安消。從新增違約主體的數(shù)量看，相較于去年前5個月僅新增江泉集團1家，今年信用債違約的節(jié)奏明顯加快。

某股份制銀行浙江分行原行長進一步指出，除了資金方面的原因，企業(yè)過度擴張、產(chǎn)業(yè)處于下行周期也是導致此輪違約潮的深層次原因。

海通證券首席經(jīng)濟學家姜超認為，各風險主體長期存在大規(guī)模投資支出，導致對外部融資依賴性過高。一旦再融資出現(xiàn)問題，很容易出現(xiàn)流動性緊張。中信證券固定收益首席分析師明明認為，今年以來的信用風險，更多的體現(xiàn)了景氣在行業(yè)間的博弈與成本的轉嫁。歸功于產(chǎn)成品價格的大幅度上漲，上游的景氣對于下游當前更多的不是傳導而是博弈，中下游企業(yè)面臨著成本端的漲價與利息的漲價，工業(yè)企業(yè)利潤中權重更高的仍然是上游類企業(yè)。煤炭、鋼鐵火熱的行情背后，下游行業(yè)的發(fā)行人風險確確實實正在醞釀。

債券、非標產(chǎn)品的頻頻“爆雷”，也讓那些當初為了獲得高收益而做的“荒謬”的行為“現(xiàn)身”，引發(fā)金融機構之間的扯皮，金融機構與投資者之間的糾紛。從“資產(chǎn)荒”里的瘋狂，到如今的“凄凄慘慘戚戚”，不過兩三年的時間。對于這些當事人來說，再回首，不知是否會泛起這樣的酸楚：林花謝了春紅，太匆匆。無奈朝來寒雨，晚來風。

瘋狂的代價

一位知名券商分析師說，信用違約事件就像“小強”，當你發(fā)現(xiàn)一只時，你一定能猜到，在它旁邊，還藏著更多。

種種跡象顯示，在金融收縮、大量債務集中到期的背景下，債務違約潮可能仍將持續(xù)一段時間。近日有媒體統(tǒng)計，76.97萬億元的債券余額中，有24.56%的債券將會在明年5月內(nèi)到期。海通證券的研究亦顯示，從低等級債券(主體評級AA-及以下，剔除短融和超短融)到期量來看，3月和4月高峰過后有所回落，但8月起將再度上升且持續(xù)較高，兌付仍將面臨考驗，違約潮或未完待續(xù)。

從始于2014年的“資產(chǎn)荒”，到如今的債務違約潮，可謂潮起潮落。而當潮水落后，方知誰在裸泳。

一些研究人士認為，從歷史的角度看，這只不過是又一輪周期的演繹。就像一位券商固收首席所言：“中國債務的整體風險無疑是可控的，但我們不能因為整體風險的可控，就忽略了其內(nèi)部的結構性問題。一個龐大經(jīng)濟體的債務系統(tǒng)，總是需要在周期輪回中，通過不斷地調(diào)整與出清來實現(xiàn)新的均衡。因此，債務出清這個現(xiàn)象本身是一直存在的，只是在不同時期的表現(xiàn)形式和劇烈程度有所不同。”

但是，在出清的過程中，總會有人要為之前的瘋狂付出代價。

知名經(jīng)濟學家管清友認為，2018年我們可能會繼續(xù)見證歷史：第一，可能是中小金融機構的倒閉。1990年代末那次出清，如果沒有廣國投、海南發(fā)展銀行的破產(chǎn)，可能很難出現(xiàn)實質性的進展。第二，可能是一批違法違規(guī)從業(yè)人員的落馬。伴隨著過度金融化和杠桿化，過去幾年的違法違規(guī)現(xiàn)象也時有發(fā)生。第三，可能是個別大型企業(yè)集團和上市公司陷入困境。大型企業(yè)集團由于信用堪比政府信用，在融資上享受了諸多便利，所以在這一輪加杠桿中最為兇猛。

與此同時，在“違約潮”中金融機構的集體非理性行為也遭到質疑——在過往的風險案例中，往往是先知先覺的銀行抽貸，成為事件的導火索，繼而引發(fā)各類金融機構“撤退”，形成負向反饋，導致企業(yè)違約甚至破產(chǎn)，最終形成一個非理性的結果。但是，對于單個的金融機構而言，這顯然是一個“囚徒困境”。事實上，這一輪違約潮下，已經(jīng)有一些金融機構索性對民營企業(yè)集體回避。正如一位債基投資經(jīng)理所言：“作為中國經(jīng)濟最活躍的力量之一，民營企業(yè)如果遭到金融機構集體拋棄，不得不說是一種悲哀”。

所以，如何重建金融機構對于民企的信任，在此時已顯得至關重要。