不論在金融市場(chǎng)上，還是在經(jīng)濟(jì)政策討論中，年底這段時(shí)間都在高度關(guān)注一個(gè)話題——流動(dòng)性拐點(diǎn)是不是出現(xiàn)了？

首先，在全球?qū)用?，美?lián)儲(chǔ)加息和特朗普上臺(tái)是不是意味著美元流動(dòng)性拐點(diǎn)，而美元流動(dòng)性觀點(diǎn)又是否會(huì)引發(fā)全球的流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向和緊縮落地？

其次，在國(guó)內(nèi)層面，國(guó)慶節(jié)期間的房地產(chǎn)密集調(diào)控、十一月份之后債市的疾速下跌，都是在擠泡沫，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又再次將防風(fēng)險(xiǎn)的提高到更重要的位置，是不是意味著國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性拐點(diǎn)？

這些討論不僅對(duì)于判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形式和制定經(jīng)濟(jì)政策很重要，而且對(duì)于未來(lái)金融資產(chǎn)的價(jià)格以及大類資產(chǎn)配置具有直接的指示意義。下面，我們就以此作為切入點(diǎn)來(lái)展開(kāi)討論。分三個(gè)小部分：第一，世界經(jīng)濟(jì)大寬松的成因，為什么會(huì)形成全球大寬松的格局，它是如何出現(xiàn)的？第二，大寬松對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了什么樣的影響？第三，大寬松時(shí)代是不是結(jié)束了，是否會(huì)轉(zhuǎn)折、出現(xiàn)所謂的流動(dòng)性拐點(diǎn)。

一、 世界經(jīng)濟(jì)大寬松的成因

首先，世界經(jīng)濟(jì)大寬松是怎么形成的？觀察宏觀經(jīng)濟(jì)有非常多的指標(biāo)，例如GDP增長(zhǎng)率、CPI、失業(yè)率等等一系列指標(biāo)。我個(gè)人認(rèn)為利率其實(shí)是洞察宏觀經(jīng)濟(jì)最好的指標(biāo)。第一，利率是資金市場(chǎng)的價(jià)格，是涉及全局的、基礎(chǔ)性指標(biāo)。第二，利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)很敏感。第三，利率很難造假。

如果看利率的話，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在1980年之后長(zhǎng)達(dá)三十多年接近四十年的時(shí)間里面，世界經(jīng)濟(jì)的整體利率水平在趨勢(shì)上始終是向下行的，除了個(gè)別時(shí)期有一些周期性的向上波動(dòng)之外。這是我們站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)上討論“流動(dòng)性拐點(diǎn)”第一個(gè)參考系，是長(zhǎng)期參考系。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國(guó)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)紛紛采取擴(kuò)張性貨幣政策，從傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)、到量化寬松、再到負(fù)利率，直到把名義利率推到了接近零，局部地區(qū)甚至突破了零下線，嘗試負(fù)利率。這是我們站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)上討論“流動(dòng)性拐點(diǎn)”的第二個(gè)參考系，是中期參考系。

利率的本質(zhì)是什么？是資金的價(jià)格。它是由資金市場(chǎng)上的資金供給和資金需求來(lái)決定的。如果資金價(jià)格一直往下走的話，那必然意味著在資金市場(chǎng)上供給大于需求。

那么為什么資金市場(chǎng)上供給大于需求呢？而且在長(zhǎng)達(dá)三十幾年接近四十年的時(shí)間里一直呈現(xiàn)這樣一個(gè)供大于求的格局。這絕不僅僅是一個(gè)金融現(xiàn)象，其根源在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。有人把金融自由化解釋為大寬松的原因，這是不對(duì)的。大寬松就是金融自由化，兩者是同一過(guò)程。它們背后共同的根源在于世界經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)、分配、交換、消費(fèi)的大格局。

如果用最簡(jiǎn)化的語(yǔ)言來(lái)概括這一格局的話，就是：隨著亞洲四小龍、中國(guó)、東南亞等一波又一波新興經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)力大軍不斷地加入全球經(jīng)濟(jì)，勞動(dòng)的價(jià)格或者說(shuō)工資始終處于相對(duì)抑制的狀態(tài)，勞動(dòng)獲得的回報(bào)低于勞動(dòng)邊際產(chǎn)出。資本在全球范圍內(nèi)縱橫捭闔，相對(duì)于勞動(dòng)而言處于更優(yōu)勢(shì)的地位，獲取了超額收益。但這些收益中的很大一部分并未能被消費(fèi)，而是作為儲(chǔ)蓄不斷地留存在經(jīng)濟(jì)中。

一方面經(jīng)濟(jì)中有很多儲(chǔ)蓄，另外一方面消費(fèi)需求有限、進(jìn)而投資需求不足。儲(chǔ)蓄是資金的供給，投資是資金的需求。所以在資金市場(chǎng)上，1980年代之后長(zhǎng)期的格局是供給大于需求，價(jià)格不斷走低。一直到2007年、2008年金融危機(jī)之前，都是這樣一個(gè)格局。理解了這一背景，我們就可以對(duì)未來(lái)有一個(gè)基本的判斷——如果勞動(dòng)和資本、儲(chǔ)蓄和投資的對(duì)比關(guān)系不發(fā)生根本性變化的話，大寬松在中長(zhǎng)期就不會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性的扭轉(zhuǎn)。

2008年金融危機(jī)之后，上述儲(chǔ)蓄超過(guò)投資，或者說(shuō)資金供給大于資金需求的格局并沒(méi)有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。更嚴(yán)重的是，各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)紛紛采取積極的貨幣政策，通過(guò)信用加杠桿的方式，為資金市場(chǎng)再添加了一把火，加劇了供大于求的形勢(shì)。

換句話說(shuō)，2008年金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)大寬松的這一格局，既是1980年之后整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄過(guò)剩、儲(chǔ)蓄大于投資這樣一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)的延續(xù)，又是2008年之后各國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而放松貨幣政策的人為注水。