《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者研讀招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)碧桂園物業(yè)承接的物業(yè)大多來(lái)自碧桂園集團(tuán)開(kāi)發(fā)的小區(qū)，關(guān)聯(lián)交易較為頻繁且日趨攀升，存在一定的依賴(lài)性。與此同時(shí)，隨著稅收政策的調(diào)整、人力成本的上漲等因素，碧桂園物業(yè)盈利能力存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。分析人士認(rèn)為，報(bào)告期內(nèi)一直居高不下的負(fù)債總額，從一個(gè)側(cè)面凸顯了碧桂園物業(yè)急切上市融資的渴求。近來(lái)眾多物業(yè)公司謀求獨(dú)立上市的目的，大多也都是希望通過(guò)上市融資后向社區(qū)O2O等領(lǐng)域進(jìn)軍。

深耕物管多年 穩(wěn)居行業(yè)前列

根據(jù)招股書(shū)披露，碧桂園物業(yè)的實(shí)際控制人為公司董事長(zhǎng)楊惠妍女士。截至2016年6月30日，碧桂園物業(yè)董事長(zhǎng)楊惠妍女士間接持有公司50.141%股份。而楊惠妍同時(shí)擔(dān)任碧桂園集團(tuán)董事局副主席，為碧桂園集團(tuán)的實(shí)際控制人。

招股書(shū)顯示，碧桂園物業(yè)的前身是2004年4月成立的廣東碧桂園物業(yè)管理有限公司，但其業(yè)務(wù)最早可追溯到碧桂園集團(tuán)1992年開(kāi)展的物業(yè)管理服務(wù)，至今已擁有超過(guò)20年的物業(yè)管理服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，碧桂園物業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為全國(guó)領(lǐng)先的物業(yè)服務(wù)企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了物業(yè)管理服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、協(xié)銷(xiāo)服務(wù)等社區(qū)全生命周期的服務(wù)體系，形成了獨(dú)具特色的五星級(jí)家園服務(wù)模式和大盤(pán)管理模式。

《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，根據(jù)中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)TOP100研究組發(fā)布的最近幾年《中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告》，2013年、2014年碧桂園物業(yè)均不在前十強(qiáng)企業(yè)之列，但2015年飆升至第9位，2016年則名列第5，位于萬(wàn)科、綠城、保利和長(zhǎng)城等物業(yè)公司之后。

數(shù)據(jù)顯示，碧桂園物業(yè)報(bào)告期內(nèi)（指2013年度、2014年度、2015年度和2016年第一季度，下同）實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為9.15億元、12.07億元、16.72億元和5.37億元，當(dāng)期凈利潤(rùn)分別為8096.93萬(wàn)元、12658.16萬(wàn)元、22047.54萬(wàn)元和6156.57萬(wàn)元。從銷(xiāo)售規(guī)模上來(lái)看，碧桂園物業(yè)距行業(yè)龍頭老大萬(wàn)科物業(yè)尚存在較大的差距。但從業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，碧桂園物業(yè)發(fā)展可圈可點(diǎn)：報(bào)告期內(nèi)，隨著管理面積增加、服務(wù)類(lèi)型增加和業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司的營(yíng)業(yè)收入總額保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2013年至2015年復(fù)合增長(zhǎng)率為35.19%。

關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)

碧桂園物業(yè)稱(chēng)，截至2016年3月31日，該公司物業(yè)管理業(yè)務(wù)分布全國(guó)25個(gè)?。ㄊ?、區(qū)）的150多個(gè)城市，物業(yè)管理項(xiàng)目數(shù)量超過(guò)300個(gè)，合同管理面積達(dá)1.55億平方米，收費(fèi)管理面積達(dá)7693.95萬(wàn)平方米，服務(wù)業(yè)主戶數(shù)超過(guò)60萬(wàn)戶。而《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，碧桂園物業(yè)的營(yíng)業(yè)收入主要集中在廣東地區(qū)，而其接管的物業(yè)項(xiàng)目則大多來(lái)自碧桂園集團(tuán)開(kāi)發(fā)的小區(qū)。

報(bào)告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)在廣東地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入分別占公司營(yíng)業(yè)收入的74.79%、69.19%、63.02%和56.18%，占比較高。而在碧桂園物業(yè)接管的7693.95萬(wàn)平方米物業(yè)中，由碧桂園集團(tuán)開(kāi)發(fā)的物業(yè)的收費(fèi)管理面積為7472.91萬(wàn)平方米，占總收費(fèi)管理面積的97.13%。針對(duì)公司管理的物業(yè)來(lái)源集中問(wèn)題，碧桂園物業(yè)坦承，如果碧桂園集團(tuán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展放緩或選聘其他物業(yè)服務(wù)企業(yè)管理新開(kāi)發(fā)的物業(yè)，可能會(huì)影響公司管理物業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張速度。

在碧桂園物業(yè)接管碧桂園集團(tuán)開(kāi)發(fā)小區(qū)的同時(shí)，碧桂園物業(yè)與碧桂園集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易也較為頻發(fā)。報(bào)告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易主要包括向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)、涉及關(guān)聯(lián)方的物業(yè)服務(wù)費(fèi)權(quán)益安排和同時(shí)接受部分關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)、租賃服務(wù)及從部分關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品等。

報(bào)告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)的營(yíng)業(yè)收入屬于由關(guān)聯(lián)方支付的物業(yè)服務(wù)費(fèi)權(quán)益安排部分分別為17847.78萬(wàn)元、25033.99萬(wàn)元、41411.20萬(wàn)元和9942.76萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)19.50%、20.74%、24.76%和18.53%。而同時(shí)碧桂園物業(yè)向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為5817.09萬(wàn)元、11692.64萬(wàn)元、19802.45萬(wàn)元和8015.20萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.36%、9.69%、11.84%和14.93%，呈逐年攀升的態(tài)勢(shì)。

值得注意的是，在碧桂園物業(yè)向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)獲取的收入中，空置物業(yè)服務(wù)費(fèi)占比較高?？罩梦飿I(yè)服務(wù)費(fèi)收入，是指物業(yè)公司在物業(yè)竣工并交付給業(yè)主前已開(kāi)展物業(yè)管理的相關(guān)服務(wù)的收入。報(bào)告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)向關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)收取的空置物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入分別為5720.58萬(wàn)元、7027.23萬(wàn)元、9159.11萬(wàn)元和4699.12萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.25%、5.82%、5.48%及8.76%。

鑒于報(bào)告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易頻發(fā)且日趨攀升，碧桂園物業(yè)在招股書(shū)中重點(diǎn)提示了關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)：報(bào)告期內(nèi)公司的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)合理公允，不存在損害公司或其他股東利益的情形，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果不構(gòu)成重大影響，但未來(lái)仍可能存在關(guān)聯(lián)方利用關(guān)聯(lián)交易損害公司或中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利能力存下降風(fēng)險(xiǎn)

碧桂園物業(yè)披露稱(chēng)，公司最近幾年各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況良好，報(bào)告期內(nèi)毛利總額分別為2.88億元、4.04億元、6.06億元和2.08億元，毛利率分別為31.45%、33.50%、36.21%和38.86%，均呈現(xiàn)出日趨增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，因勞務(wù)成本、稅收成本等上升因素，碧桂園在招股書(shū)中也坦承了盈利能力存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。

作為勞動(dòng)密集型企業(yè)，碧桂園物業(yè)重點(diǎn)提示了勞務(wù)成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，碧桂園物業(yè)人工成本金額分別為41681.93萬(wàn)元、56955.61萬(wàn)元、71947.46萬(wàn)元和22450.58萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的66.44%、70.95%、67.44%和68.42%。碧桂園物業(yè)稱(chēng)，公司大力推進(jìn)機(jī)械化、信息化、智能化等以積極應(yīng)對(duì)勞務(wù)成本上漲的壓力，但無(wú)法保證能持續(xù)有效地控制或降低勞務(wù)成本，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。如果公司無(wú)法持續(xù)地應(yīng)對(duì)勞務(wù)成本上漲的壓力，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況將受到不利影響。

碧桂園物業(yè)還坦言，實(shí)施營(yíng)改增前，公司主要繳納適用稅率為5%的營(yíng)業(yè)稅，實(shí)施營(yíng)改增后公司則繳納增值稅，適用稅率主要為6%。由于公司的成本支出主要為人工成本，在實(shí)施增值稅之后公司獲得的可抵扣進(jìn)項(xiàng)稅的金額可能較低，從而稅負(fù)成本可能增加，導(dǎo)致公司盈利能力下降。

此外，碧桂園物業(yè)還存在應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)各期末，公司的應(yīng)收賬款余額分別為29179.92萬(wàn)元、53683.23萬(wàn)元、40121.29萬(wàn)元和34704.96萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為22.73%、32.79%、36.55%和21.70%。其中，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方賬款余額分別為18804.26萬(wàn)元、39041.87萬(wàn)元、23158.42萬(wàn)元和11089.28萬(wàn)元。碧桂園認(rèn)為，公司未來(lái)的應(yīng)收賬款余額和發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)可能都會(huì)增加，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利情況和財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

記者注意到，報(bào)告期內(nèi)各期末，碧桂園物業(yè)的負(fù)債總額分別為109737.34萬(wàn)元、133046.82萬(wàn)元、85672.48萬(wàn)元和108632.21萬(wàn)元，其主要構(gòu)成為應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款。而報(bào)告期內(nèi)各期末，該公司的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

碧桂園分析認(rèn)為，公司的負(fù)債變化情況與公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況一致，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而增加。記者注意到，碧桂園物業(yè)招股書(shū)在專(zhuān)門(mén)提示“實(shí)際控制人間接持有股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)”時(shí)稱(chēng)，碧桂園控股通過(guò)將其直接和間接持有的豪華控股、智發(fā)集團(tuán)、集裕集團(tuán)及其控制的其他7家境外子公司的100%股權(quán)向其債權(quán)人提供質(zhì)押，以滿足債務(wù)融資需求；如果未來(lái)碧桂園集團(tuán)的償債能力下降，無(wú)法按期償還上述所述的債務(wù)本息，債權(quán)人依法履行股權(quán)質(zhì)押合同，則公司將存在實(shí)際控制人變更風(fēng)險(xiǎn)。