●當(dāng)前債務(wù)問題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系和以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)。為此，需積極發(fā)展以股權(quán)融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業(yè)過分依賴于信貸融資的固有融資結(jié)構(gòu)。

銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東日前在參加“全球經(jīng)濟(jì)金融形勢研討會暨《全球金融治理報告2015-2016》新書發(fā)布會”時就當(dāng)前國內(nèi)外關(guān)注的債務(wù)風(fēng)險問題進(jìn)行了細(xì)致分析。潘向東認(rèn)為，近年來，雖然政府部門、非金融企業(yè)部門和居民部門的債務(wù)都增長迅速，但是政府部門的債務(wù)風(fēng)險相對可控，居民部門債務(wù)水平也低于警戒線，非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿是當(dāng)前亟待應(yīng)對的重大問題。他認(rèn)為，今后可以從兩方面來降低杠桿率。一方面是抑制負(fù)債總額過快增長。另一方面是通過提高生產(chǎn)率，做大經(jīng)濟(jì)增長蛋糕的規(guī)模，在這一過程中逐步消化杠桿。化解債務(wù)難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場。

當(dāng)前亟待降低非金融企業(yè)部門杠桿率

潘向東指出，近來，債務(wù)違約事件頻現(xiàn)，信用利差走高，債券市場信用風(fēng)險的爆發(fā)成為市場的普遍擔(dān)憂。市場亟須了解中國債務(wù)的風(fēng)險到底在哪？規(guī)模和風(fēng)險到底有多大？信用風(fēng)險是否會在短期內(nèi)集中、劇烈地暴露并因此波及整個金融市場，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

他首先對中國當(dāng)前的債務(wù)杠桿水平和結(jié)構(gòu)做了分析。政府部門方面，根據(jù)財政部、審計署和全國人大常委會的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行測算得到，截至2015年末，中央政府債務(wù)總共約13.3萬億元，占GDP的比重為19.7%，地方政府債務(wù)總共為26.4萬億元，占GDP的比重為39.0%，整個政府部門負(fù)債為39.7萬億元，占GDP的比重為58.7%，低于《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%的國家債務(wù)安全線，表示政府部門的債務(wù)風(fēng)險相對可控。“但需要指出，從2007年到2014年，中央和地方政府的債務(wù)規(guī)模均增加了1倍以上，如此迅猛的增速還是需要引起足夠的重視。”潘向東提醒道。

在居民部門和非金融企業(yè)部門方面，根據(jù)央行、中國社科院和國際清算銀行的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，截至2015年末，居民部門債務(wù)規(guī)模(由短期和中長期貸款構(gòu)成)為27萬億元，占GDP比重為40.0%，低于《債務(wù)影響報告(BIS工作報告NO.352)》中85%的居民部門杠桿率警戒線。非金融企業(yè)部門債務(wù)(由銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場債務(wù)工具發(fā)行以及類影子銀行的信用融資構(gòu)成)約112.5萬億元，占GDP比重約166.3%，遠(yuǎn)高于《債務(wù)影響報告》中90%的企業(yè)部門杠桿率警戒線。同時不難發(fā)現(xiàn)，2004-2015年期間居民債務(wù)水平漸進(jìn)上升，而同期非金融企業(yè)杠桿水平呈迅速上升態(tài)勢。其實，在1996-2011年期間我國非金融企業(yè)部門的杠桿水平的擴(kuò)張速度相對溫和，債務(wù)杠桿率(債務(wù)/GDP占比)維持在100%左右，而該指標(biāo)自2011年之后開始迅速攀升，成為今日中國債務(wù)風(fēng)險的主要來源。

“將上述三部門的債務(wù)杠桿率加總可以得到，2015年末我國實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已達(dá)到265%，較2008年水平(157%)增長約69%。高企的債務(wù)杠桿，特別是非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿已經(jīng)是當(dāng)前亟待應(yīng)對的重大問題，但如何把處于高水平的杠桿率降低將是一個長期而艱巨的任務(wù)。”潘向東表示，不能籠統(tǒng)地、一刀切地實施 “去杠桿”，因為根據(jù)測算，居民與政府部門仍有一定空間可以適當(dāng)加杠桿，而非金融企業(yè)部門的杠桿水平的確亟待降低。

潘向東進(jìn)一步從非金融企業(yè)部門不同行業(yè)所發(fā)行信用債券的存量規(guī)模、負(fù)債到期兌付的規(guī)模，以及兩者的期限分布探討了不同行業(yè)具體的債務(wù)風(fēng)險。

從所有非金融企業(yè)部門的總體情況來看，主要有以下三個特征： 第一，負(fù)債率較高的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)周期性行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、石化和有色；第二，非金融企業(yè)所發(fā)債券品種存量主要集中于5年期以下，其中1年期以下的(4.1萬億元)、1-3年期的(4.5萬億元)和3-5年期的(4.5萬億元)債務(wù)存量規(guī)模較大，5-7年期的(1.6萬億元)及更高期限的債務(wù)較少；第三，今年因到期兌付而產(chǎn)生的償債壓力確實較大，2016年非金融企業(yè)債券到期量約4.8萬億元，而2017年的到期量約為2.2萬億元，2018年為2.1萬億元，這就表明企業(yè)短期償債負(fù)擔(dān)確實較重。但由于存量中有很多1年期以下的短期債券，可以在到期前通過展期的方式發(fā)轉(zhuǎn)到明年，債務(wù)的滾動使得信用風(fēng)險在一定程度上得以緩釋。

總體而言，2016年各行業(yè)到期債務(wù)總規(guī)模約1萬億元左右。需要指出，雖然鋼鐵和煤炭開采行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券的存量余額總體規(guī)模來看，這兩個行業(yè)僅位列第三、第四位，而排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業(yè)，這兩個行業(yè)債務(wù)風(fēng)險集中爆發(fā)的可能性較低。所以總體來看，中國債務(wù)風(fēng)險仍然處于相對可控的范圍之內(nèi)。近來，煤炭和鋼鐵的價格持續(xù)上升，也有效改善了企業(yè)盈利，緩解了相關(guān)行業(yè)的償債壓力。由于過剩產(chǎn)能行業(yè)的盈利狀況邊際改善，今年的債務(wù)風(fēng)險系統(tǒng)性爆發(fā)的可能并不大。

在細(xì)致分析了中國當(dāng)前全社會債務(wù)杠桿率水平之后，潘向東做了一番橫向國際比較，以此觀察我國當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險在世界范圍內(nèi)的大致位置。

研究發(fā)現(xiàn)，中國的全社會杠桿率在13個樣本國家或地區(qū)中排在第3位，中國非金融企業(yè)部門高企的杠桿率對此貢獻(xiàn)頗大。相對而言，中國居民和政府部門的杠桿率在世界范圍內(nèi)處于較低水平。日本、歐元區(qū)國家、英國和美國的政府杠桿率和居民的杠桿率都要高于中國。中國的債務(wù)問題主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門的杠桿率較高。中國債務(wù)風(fēng)險的實際情況，雖然不能令人高枕無憂，也并非某些國際評級機(jī)構(gòu)和索羅斯所認(rèn)為的那樣處于危機(jī)爆發(fā)的前夜。

從債務(wù)和資產(chǎn)兩方面來降低杠桿率

“債務(wù)/GDP”是衡量社會總杠桿率的基本指標(biāo)，潘向東認(rèn)為，從這個指標(biāo)的計算公式出發(fā)，可以從兩方面來降低杠桿率。

一方面是從分子(債務(wù))出發(fā)，抑制負(fù)債總額過快增長。另一方面是從分母(GDP或資產(chǎn))出發(fā)，通過提高生產(chǎn)率，做大經(jīng)濟(jì)增長蛋糕的規(guī)模，在這一過程中逐步消化杠桿。舉例來說，1996年某縣政府當(dāng)時的財政收入水平為6000萬元，該縣向銀行借貸了一筆5000萬元的款項，在當(dāng)時償債壓力很大。但十年之后，隨著后來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，該縣的財政收入已經(jīng)達(dá)到數(shù)億元規(guī)模，那么該縣那5000萬元的負(fù)債對于政府來說已經(jīng)演化成不是什么壓力。這說明，從分母的角度看，只要經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，債務(wù)就不是問題。20世紀(jì)90年代，國家剝離了許多不良資產(chǎn)給四大資產(chǎn)管理公司，后來這四大資產(chǎn)管理公司基本也都能盈利，這就證明通過發(fā)展消化債務(wù)的邏輯是可以成立的。當(dāng)前我們應(yīng)當(dāng)做的是力行結(jié)構(gòu)性改革，堅決淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，通過實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長來化解債務(wù)的風(fēng)險。

去杠桿與穩(wěn)增長從本質(zhì)而言并不矛盾。去杠桿的合理路徑要同時考慮分子(債務(wù))與分母(GDP或資產(chǎn))這兩個方面不可偏廢，否則可能適得其反。例如，從擠壓債務(wù)規(guī)模的角度而言，貨幣政策應(yīng)當(dāng)適度從緊。但另一方面，過度從緊的貨幣政策可能會帶來經(jīng)濟(jì)增長失速，假若如此使得分母(經(jīng)濟(jì)增長)比分子(債務(wù))下降得更快，最終杠桿率水平會越去越高。

一般來說，去杠桿有許多行之有效的方法，比如拉升通脹，通過溫和的通貨膨脹，促使一般物價上漲，能夠自然化解債務(wù)難題，剛才所講的鋼鐵和煤炭行業(yè)情況是為例證。當(dāng)然我們要統(tǒng)籌考慮通貨膨脹可能造成的社會分配不公等問題。此外，去杠桿的方法還包括降低利率、增加稅負(fù)、提振增長、違約破產(chǎn)、爭取外援和金融危機(jī)等方式，其中通過金融危機(jī)被動地去杠桿是最為劇烈的方式，剛性兌付的集中打破，信用風(fēng)險在短期內(nèi)爆發(fā)式的暴露意味著系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)，代價過于巨大。

潘向東認(rèn)為，化解債務(wù)難題的根本戰(zhàn)略是大力發(fā)展資本市場。當(dāng)前債務(wù)問題的核心是非金融企業(yè)部門高企的債務(wù)杠桿，主要原因之一在于以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系和以間接融資為主體的融資結(jié)構(gòu)。為此，需積極發(fā)展以股權(quán)融資為主體的多層次資本市場，改變我國企業(yè)過分依賴于信貸融資的固有融資結(jié)構(gòu)，這也是解決金融信貸資源在不同所有權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)之間分布不均衡弊病的治本之道。此外，結(jié)合當(dāng)前我國債務(wù)杠桿在不同部門與行業(yè)之間有所差異的現(xiàn)實情況，我國應(yīng)該一方面力行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對非金融企業(yè)，特別是國有企業(yè)、重化工業(yè)實施過剩產(chǎn)能與過高杠桿的去化，堅決引導(dǎo)僵尸企業(yè)出清。另一方面，充分利用當(dāng)前政府與居民部門債務(wù)杠桿率相對仍有空間的有利條件，在實現(xiàn)對非金融企業(yè)，特別是國有企業(yè)、重化工業(yè)杠桿去化的同時，妥善應(yīng)對去杠桿過程給經(jīng)濟(jì)運行帶來的緊縮效應(yīng)，保證一定的經(jīng)濟(jì)增速。這不但是實現(xiàn)去杠桿的必要條件，也是以時間換取深化改革的空間，進(jìn)而實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

尋求公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間的均衡點

潘向東認(rèn)為，尋求公共債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間的均衡點是一個永恒的課題，關(guān)鍵是如何平衡債務(wù)和增長之間的關(guān)系。一方面要抑制負(fù)債總額過快增長，另一方面要提高生產(chǎn)率，實現(xiàn)健康可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，在這一過程中逐步消化杠桿。但是任何部門的債務(wù)杠桿率都有一個臨界水平，超過這一水平之后，高企的債務(wù)所體現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險累積效應(yīng)就會愈加顯現(xiàn)。因此有必要繼續(xù)探討全社會及各部門債務(wù)規(guī)模的臨界水平。

債務(wù)對于經(jīng)濟(jì)具有雙重影響。一方面，政府、企業(yè)、個人通過借債將閑散資本集中起來進(jìn)行投資有助于提高投資效率。另外一方面，增發(fā)債務(wù)也可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定性降低。眾多研究表明，債務(wù)水平與經(jīng)濟(jì)增長之間存在一種倒U型曲線關(guān)系。即存在著一個債務(wù)水平的峰值，在峰值以下，債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大將對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用；而當(dāng)超過峰值以后，債務(wù)存量的繼續(xù)增加對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用將減弱，甚至出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

“我們選取杠桿率(債務(wù)規(guī)模/GDP)以及資產(chǎn)負(fù)債率(國家負(fù)債規(guī)模/國家資產(chǎn)規(guī)模)兩個口徑衡量國家總體債務(wù)負(fù)擔(dān)。通過對美國、日本的國家總體債務(wù)水平進(jìn)行分析，我們得出如下結(jié)論：發(fā)達(dá)國家的杠桿率普遍較高。”潘向東認(rèn)為，這一方面說明了負(fù)債水平的上升與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著正向的聯(lián)系，另一方面，和其他國家相比，他們往往具有獨立的債務(wù)貨幣主權(quán)、豐厚的外匯儲備、穩(wěn)定的政府組織、高效的投資模式等有利條件，這些因素提高了他們債務(wù)最優(yōu)峰值水平。從我國角度來看，當(dāng)前我國面臨著人口老齡化，福利支出增多、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大的復(fù)雜局面，這使得債務(wù)規(guī)模的過度擴(kuò)張不再具有持續(xù)性。如果債務(wù)規(guī)模超過峰值，將導(dǎo)致其對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)效應(yīng)顯現(xiàn)，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條，甚至產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)。

通過對實體經(jīng)濟(jì)各部門(政府、居民與非金融企業(yè))的債務(wù)水平進(jìn)行進(jìn)一步探討，考察世界主要代表性國家在歷史發(fā)展的各個時期其各部門杠桿水平的變化，不難發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)以后各國經(jīng)濟(jì)繁榮正是實體經(jīng)濟(jì)不同部門加杠桿助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的成果，但與此同時，債務(wù)規(guī)模過度擴(kuò)張并越過臨界水平之后，因為“倒U型效應(yīng)”對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊也是明確被各國的經(jīng)驗證據(jù)所反映。

考慮到當(dāng)前我國債務(wù)風(fēng)險的主要來源就是過度高企的非金融企業(yè)部門債務(wù)水平，我們選取四大產(chǎn)能過剩行業(yè)(煤炭、鋼鐵、有色和水泥)以及房地產(chǎn)行業(yè)來進(jìn)行負(fù)債水平分析，不難發(fā)現(xiàn)過剩產(chǎn)能行業(yè)高企的杠桿水平，源于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展走過的歷史，特別是與近十年來的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史有著密切關(guān)聯(lián)。我國實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)下面臨的去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的系統(tǒng)性壓力是在長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中互相伴生而成，完成結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)，也絕非朝夕之功。