原標(biāo)題：巴菲特股東信十大看點(diǎn)：踩中商譽(yù)減值天雷，仍未公布接班人

北京時(shí)間23日晚，“股神”巴菲特（Warren Buffett）旗下伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表了一年一度的致股東信。這也是巴菲特寫給股東的第54封信。

巴菲特股東信一直被封為“價(jià)值投資的圣經(jīng)”，很多投資者從中學(xué)習(xí)巴菲特的投資理念和對(duì)市場(chǎng)的觀察。

澎湃新聞?dòng)浾邚倪@封13頁的信中梳理出十大看點(diǎn)，供讀者參閱。

看點(diǎn)一：前15大重倉股

巴菲特的持倉從來都是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)信中的披露，截至2018年12月31日，蘋果是巴菲特持倉市值最大的股票（402億美元），美國(guó)銀行（226億美元）、富國(guó)銀行（207億美元）分列二、三位。可口可樂（189億美元）排在第四，美國(guó)運(yùn)通（144億美元）排在第五。

特別值得注意的是，雖然卡夫亨氏理論上是伯克希爾的第六大重倉股、持有3.25億股，但伯克希爾作為控制層的一員，需要將這部分投資計(jì)入“股權(quán)”項(xiàng)目。

巴菲特致股東信:大幅減持科技股 接班人懸而未決伯克希爾·哈撒韋普通股2018年前15大持倉（按字母順序排列，剔除“卡夫亨氏”）

這些投資也為伯克希爾帶來了不菲的回報(bào)。“我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個(gè)數(shù)字在2019年還會(huì)增加。然而，遠(yuǎn)比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤(rùn)。”巴菲特表示。

據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）2月14日發(fā)布的13F文件，“股神”巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）首次減持了蘋果（AAPL.O）股票。

這份2018年四季度持倉報(bào)告顯示，伯克希爾·哈撒韋合計(jì)持有48只美股，總計(jì)擁有價(jià)值約1830.66億美元的持倉，與當(dāng)年三季度相比縮水了379.54億美元。

具體來看，伯克希爾·哈撒韋對(duì)摩根大通（JPM.N）、紐約梅隆銀行（BK.N）、美國(guó)銀行（BAC.N）、通用汽車（GM.N）、旅行者公司（Travelers Companies Inc.，TRV.N）、PNC Financial Services（PNC .N）、美國(guó)合眾銀行（USB.N）等7只個(gè)股進(jìn)行了不同程度的增持。

同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋新進(jìn)建倉做多紅帽公司（RHT.N）、森科能源公司（SU.N）和加拿大能源公司STONECO（STNE.N）。

蘋果（AAPL.O）、西南航空（LUV.N）、富國(guó)銀行（WFC.N）、聯(lián)合大陸航空（UAL.O）、特許通訊（CHTR.O）、PHILLIPS 66 PARTNERS（PSXP.N）則被伯克希爾·哈撒韋公司減持。

看點(diǎn)二：明年不再公布每股賬面價(jià)值

巴菲特股東信的慣例，是在第二頁公布伯克希爾·哈撒韋公司的每股賬面價(jià)值，這一習(xí)慣已經(jīng)堅(jiān)持了30多年。

根據(jù)本次披露，截至2018年12月31日，伯克希爾哈撒韋的每股賬面價(jià)值為212503美元。自1964年伯克希爾哈撒韋公司成立以來，公司的每股賬面價(jià)值以每年18.7%的速度增長(zhǎng)，截至2018年12月31日的總回報(bào)率為1091899%。

巴菲特在信中寫到，之所以賬面價(jià)值不再像過去那樣為試圖了解伯克希爾業(yè)務(wù)的股東提供價(jià)值，原因有三個(gè)。

“首先，伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患医?jīng)營(yíng)企業(yè)型公司。查理和我預(yù)計(jì)這種轉(zhuǎn)變將以一種不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。”

其次，盡管我們的股權(quán)價(jià)值是按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的，但根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，我們旗下所運(yùn)營(yíng)公司被計(jì)入的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于其當(dāng)前價(jià)值，這種錯(cuò)配在近幾年越來越明顯。

第三，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾很可能會(huì)成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價(jià)高于賬面價(jià)值，但低于我們對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之時(shí)。這種收購的數(shù)學(xué)原理很簡(jiǎn)單：每筆收購都使每股內(nèi)在價(jià)值上升，而使每股賬面價(jià)值下降。兩者結(jié)合將導(dǎo)致賬面價(jià)值越來越脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。”

未來，巴菲特將更關(guān)注伯克希爾·哈撒韋的市場(chǎng)價(jià)格。

“市場(chǎng)可能非常反復(fù)無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業(yè)績(jī)便知。然而，隨著時(shí)間推移，伯克希爾的股價(jià)將提供最佳的業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)。”

看點(diǎn)三：“五片樹林”

巴菲特將伯克希爾·哈撒韋的不同業(yè)務(wù)稱為“樹木”。“想要粗略估計(jì)伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值，沒有必要單獨(dú)去評(píng)估每一棵樹。那是因?yàn)槲覀兊纳职迤匾臉淞郑科瑯淞侄伎梢韵喈?dāng)準(zhǔn)確地進(jìn)行整體評(píng)估。”巴菲特說，“要看森林，忘記樹木。”

具體來看，伯克希爾的森林中最有價(jià)值的樹林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)公司（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）。這些子公司去年賺到168億美元。

伯克希爾價(jià)值第二的“樹林”是股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權(quán)。截至2018年底，伯克希爾的股票投資價(jià)值約1728億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其成本。

伯克希爾的第三類資產(chǎn)是其與其他第三方共享控制權(quán)的四個(gè)公司。伯克希爾在這些企業(yè)稅后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pilot Flying J的38.6%。2018年總計(jì)約13億美元。

資產(chǎn)的第四部分就是伯克希爾持有價(jià)值1120億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現(xiàn)金等價(jià)物，另有200億美元的各類固定收益工具。

除此之外，伯克希爾對(duì)前四類資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得，都是由其第五類資產(chǎn)組合——一系列出色的保險(xiǎn)公司來提供資金。“我們把這些資金稱為‘浮存資金’，我們希望隨著時(shí)間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。”巴菲特表示。

巴菲特指出，在伯克希爾，整體效益大于其實(shí)是遠(yuǎn)大于各部分之和。“伯克希爾通過將五類資產(chǎn)整合成一個(gè)實(shí)體來實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免孤立，以極低成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費(fèi)用降至最低。”

看點(diǎn)四：收購的價(jià)格依然太貴

在談到收購這項(xiàng)投資時(shí)，巴菲特依然持有與發(fā)布2018年股東信時(shí)相同的觀點(diǎn)。

“在未來幾年，我們希望將大量過剩流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到伯克希爾永久擁有的業(yè)務(wù)上。然而，眼下的前景并不樂觀：對(duì)那些擁有良好長(zhǎng)期前景的企業(yè)來說，價(jià)格高得離譜。”巴菲特說。

“盡管如此，我們?nèi)匀幌Ｍ塬@得像頭大象那么大的收購。即使在我們88歲和95歲的時(shí)候——我是年輕的那個(gè)——這種前景也會(huì)讓我和查理的心跳加快。（光是寫可能會(huì)有一筆大買賣，就已經(jīng)讓我心跳加速了。）”巴菲特這般“調(diào)侃”。

在2018年發(fā)布股東信時(shí)，巴菲特就表示找不到價(jià)格合適的收購對(duì)象。“在并購上，我們（和芒格）遵循一條簡(jiǎn)單的原則：別人越大膽，我們就越謹(jǐn)慎。”

看點(diǎn)五：未來將可能繼續(xù)回購公司股票

巴菲特在股東信中稱，伯克希爾很可能會(huì)成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價(jià)高于賬面價(jià)值，但低于對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)之時(shí)。2018年，伯克希爾回購了大約13億美元的普通股。

“回購將對(duì)那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。”巴菲特說。

對(duì)于留下的股東，好處是顯而易見的。巴菲特指出，留下股東的持股價(jià)值將隨著每一次回購提高。但同時(shí)，回購應(yīng)該是對(duì)價(jià)格敏感的，如果盲目回購高估的股票會(huì)摧毀價(jià)值，許多過于樂觀的公司CEO都不理解這一點(diǎn)。

看點(diǎn)六：?jiǎn)渭纠麧?rùn)大幅波動(dòng)將成常態(tài)

巴菲特在信中指出，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求“我們要把最后一項(xiàng)收入（來自投資組合的未實(shí)現(xiàn)資本收益的損失）算進(jìn)去（利潤(rùn)）”。

“正如我在2017年年報(bào)中所強(qiáng)調(diào)的，無論是伯克希爾副董事長(zhǎng)查理?芒格(Charlie Munger)，還是我，都不認(rèn)為這條規(guī)則是明智的。”相反，巴菲特說，“我們兩人一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值計(jì)價(jià)的變化將導(dǎo)致我所說的‘在我們的利潤(rùn)（bottom line）上出現(xiàn)劇烈而反復(fù)無常的波動(dòng)’”。

巴菲特認(rèn)為，伯克希爾的季度公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則收益的大幅波動(dòng)將不可避免地繼續(xù)下去。“這是因?yàn)槲覀凖嫶蟮墓善蓖顿Y組合——截至2018年底，價(jià)值接近1730億美元——經(jīng)常會(huì)經(jīng)歷20億美元或更多的單日價(jià)格波動(dòng)，所有這些按照新規(guī)則，都要求必須立即反映在我們的利潤(rùn)上。”

巴菲特稱，事實(shí)上，在股價(jià)高度波動(dòng)的第四季度，伯克希爾甚至經(jīng)歷了幾天的“盈利”或“虧損”超過40億美元。

“我們的建議是，繼續(xù)關(guān)注運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，不要過度關(guān)注未實(shí)現(xiàn)的資本損益等。我不是說伯克希爾作出的投資是不重要的，長(zhǎng)期來看，我和芒格都預(yù)期這些股權(quán)投資會(huì)實(shí)現(xiàn)大額利得，但是實(shí)現(xiàn)時(shí)間會(huì)非常不規(guī)律。”巴菲特稱。

看點(diǎn)七：踩雷卡夫亨氏

被封為“股神”的巴菲特也同樣會(huì)有踩雷的時(shí)候，2018年就不幸的被卡夫亨氏“坑了一把”。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月21日，卡夫亨氏(Kraft Heinz)公司發(fā)布了2018年第四季度和2018年全年業(yè)績(jī)報(bào)告。

報(bào)告顯示，公司2018年全年實(shí)現(xiàn)凈銷售額262.59億美元，同比微增0.67%，全年巨虧102.29億美元。

卡夫亨氏之所以在2018年出現(xiàn)巨虧，源于公司計(jì)提了減值。公司表示，公司記錄了非現(xiàn)金減值費(fèi)用154億美元，以降低某些報(bào)告單元的商譽(yù)賬面金額，主要是美國(guó)冷藏和加拿大零售資產(chǎn)。此外，公司在某些無形資產(chǎn)方面也計(jì)提了減值費(fèi)用，主要是卡夫和奧斯卡梅耶的商標(biāo)方面。

受到這些利空消息影響，卡夫亨氏股價(jià)當(dāng)?shù)貢r(shí)間21日盤后暴跌20.67%，22日更是暴跌27.46%，市值蒸發(fā)逾160億美元。

卡夫亨氏是北美第三大、全球第五大食品和飲料公司，也是伯克希爾·哈撒韋2018年的第六大持倉。同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋還是卡夫亨氏的控股股東。

截止2018年年底，我們持有的卡夫亨氏的市值為140美元，買入成本為98億美元。

受此影響，伯克希爾·哈撒韋有30億美元的無形資產(chǎn)減值損失，巴菲特表示“幾乎全部來自該公司對(duì)卡夫亨氏的股權(quán)”。

看點(diǎn)八：看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)

在股東信的倒數(shù)第二個(gè)部分，巴菲特毫不掩飾對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂觀，并鼓勵(lì)大家投資股票。

他認(rèn)為，美國(guó)過去的成就可以說是令人嘆為觀止的。

1942年3月11日，77年前，是巴菲特首次投資一家美國(guó)公司的日子，他共投資了114.75美元，買了3股Cities Service的優(yōu)先股。

“伯克希爾的成功在很大程度上只是我認(rèn)為應(yīng)該被稱為‘美國(guó)順風(fēng)’的產(chǎn)物。”巴菲特認(rèn)為，那些對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)劇本持懷疑態(tài)度的人，應(yīng)該留心一下自己的信息。

在未來的77年里，伯克希爾的主要收益幾乎肯定還將來自“美國(guó)順風(fēng)”。“我們很幸運(yùn)——非常幸運(yùn)——有這種力量在我們身后。”巴菲特說。

此外，他還提到，世界上還有許多其他國(guó)家有著光明的前途，伯克希爾哈撒韋希望在海外大舉投資。

看點(diǎn)九：承諾永遠(yuǎn)持有現(xiàn)金及等價(jià)物

伯克希爾·哈撒韋公司中，有不少現(xiàn)金儲(chǔ)備，例如價(jià)值1120億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現(xiàn)金等價(jià)物，另有200億美元的各類固定收益工具（截至2018年底）。

巴菲特認(rèn)為，這些儲(chǔ)備中有一部分是不可動(dòng)用的，他承諾永遠(yuǎn)持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物，以防范外部災(zāi)難。他還承諾避免任何可能威脅到維護(hù)這一緩沖資本的行動(dòng)。

“伯克希爾將永遠(yuǎn)是一個(gè)金融堡壘。在管理的過程中，我會(huì)犯一些代價(jià)高昂的委托錯(cuò)誤，也會(huì)錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)，其中一些對(duì)我來說是顯而易見的。”巴菲特表示，有時(shí)，隨著投資者逃離股市，伯克希爾的股票會(huì)暴跌，“但是我絕不會(huì)冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。”

看點(diǎn)十：仍未談到接班人

即將89歲的巴菲特似乎并不著急宣布接班人的人選。在2019年的股東信中，他仍然沒有談到大家都非常關(guān)心的接班人的問題。

早在2018年1月，巴菲特提拔了兩名高管——格雷格?阿貝爾（Greg Abel）和阿吉特?吉恩（Ajit Jain）擔(dān)任伯克希爾董事會(huì)成員。

阿貝爾被任命為伯克希爾非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的副董事長(zhǎng)，吉恩擔(dān)任保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的副董事長(zhǎng)。巴菲特彼時(shí)表示，這次任命是“邁向繼任的一部分”，因此二者被視為巴菲特及芒格未來的接班人。

關(guān)于這兩位高管，在2019年的股東信中，巴菲特再次給予了很高的評(píng)價(jià)。

巴菲特稱：“我們?cè)?018年初進(jìn)行的管理層改革，當(dāng)時(shí)吉恩負(fù)責(zé)所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而阿貝爾則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務(wù)的授權(quán)。這些分權(quán)早就應(yīng)該進(jìn)行了。伯克希爾現(xiàn)在的管理，比我獨(dú)自監(jiān)督運(yùn)營(yíng)時(shí)要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。”