中國股市2019年猜想

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評論員 鈕文新

(本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2018年第49期)

中國股市能否在2019年走出獨(dú)立行情？這是每位投資者都十分關(guān)心的問題。仁者見仁，智者見智。不管別人怎么說，最終的投資決策還得自己定。但多參考他人的意見也有必要。

美股調(diào)整將拖累中國股市？

看多2019年美國股市是需要勇氣的，認(rèn)為美國股市將進(jìn)入調(diào)整周期的不在少數(shù)。如果美股調(diào)整，是否會(huì)拖累全球股市一起調(diào)整？可能會(huì)，也可能不會(huì)。

說“可能會(huì)”有四種考慮：

一是因?yàn)闅W洲、日本和部分新興市場經(jīng)濟(jì)國家的股市過去都隨美股大漲，基于環(huán)球同此涼熱的判斷，如果2019年美股出現(xiàn)深幅調(diào)整，恐怕誰都在劫難逃。

二是緊密相連的歐、美、日經(jīng)濟(jì)，歷史上就具有極大的關(guān)聯(lián)性，如果美國經(jīng)濟(jì)因股市回調(diào)速度過快、幅度過深而引發(fā)市場利率劇烈波動(dòng)，那歐洲和日本恐怕都不會(huì)有什么好果子吃。

三是歐盟和歐元的存亡問題。實(shí)際上，不斷發(fā)酵的貿(mào)易保護(hù)主義正在使歐盟、歐元處于更加危險(xiǎn)的境地，尤其是英國脫歐的背景下，美國政治大佬班農(nóng)居然親自上陣，加大對貿(mào)易保護(hù)主義的支持，這勢必對歐盟和歐元的完整性構(gòu)成威脅。

四是歐洲社會(huì)動(dòng)蕩不安，比如法國，如果馬克龍不能以強(qiáng)制手段制止國內(nèi)暴亂，那整個(gè)法國經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷落，股市也找不到上漲的理由。

說“可能不會(huì)”也有四種考慮：

一是因伊朗問題，歐洲和美國之間正在較勁，而且已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)切割的動(dòng)作。這時(shí)候，如果貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，反而可能會(huì)使歐洲各國本土資本市場表達(dá)出差異化個(gè)性。

二是歐洲和日本的貨幣政策并未嚴(yán)格跟隨美國，到目前為止，依然十分寬松，雖然他們擔(dān)心美國加息會(huì)引起大量本土資本外流。

三是在石油價(jià)格問題上，美國、OPEC和俄羅斯之間的角力是否還將導(dǎo)致2019年油價(jià)大起大落？這是全球CPI變動(dòng)的關(guān)鍵因素，也關(guān)系利率和股市的走勢情況。事實(shí)上，石油價(jià)格再度大漲的可能性小，也就是說，全球CPI大幅上漲的概率很小，各國央行大幅提升利率的可能性也很小。

四是歐洲經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)，但如果可以保持一定的增長幅度，而CPI又保持較低水平，那就再好不過了，但這件事是否可持續(xù)？變數(shù)較大。

看到這里，你也許感到困惑，但這是未來5年的常態(tài)。2019年預(yù)計(jì)將是進(jìn)一步發(fā)展的年份，估計(jì)要到2023年，全球極度混亂的格局才會(huì)有眉目。至于股票市場，還是有些規(guī)律可循。比如，2019年關(guān)鍵看中國股市是否有能力與美股切割。

不難想見，美股以及過去隨之大漲的股市，2019年出現(xiàn)深幅調(diào)整是大概率事件。令人擔(dān)憂的是，對A股而言，美股的正常調(diào)整是否導(dǎo)致A股無度下跌？解決這個(gè)問題，需要兩大前提：

一是有效應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦問題，最好的辦法不是爭取談判有什么好結(jié)果，而是“底線思維”，不要將所有希望寄托在上面；二是認(rèn)真搞好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵是央行貨幣政策必須逆周期操作，堅(jiān)決遏制金融短期化趨勢，有必要大幅增加長期且真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣供給。

能否解決流動(dòng)性嚴(yán)重不足問題？

目前A股股票并非沒有價(jià)值，而是股市流動(dòng)性嚴(yán)重不足，無法支持價(jià)值表達(dá)。為什么股市流動(dòng)性嚴(yán)重不足？這是過去長期至少從2010年起，貨幣政策嚴(yán)重失當(dāng)，并長期積累的結(jié)果。梳理過去存在的問題，看看這些問題是否得到解決。

第一，積極財(cái)政政策和緊縮貨幣政策——宏觀經(jīng)濟(jì)政策長期錯(cuò)配，使與積極財(cái)政政策相關(guān)的國有企業(yè)吸收了絕大多數(shù)的金融資源。在貨幣政策緊縮的條件下，民營經(jīng)濟(jì)金融饑渴，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力嚴(yán)重弱化。

當(dāng)下，中央出臺(tái)措施力圖解決民營經(jīng)濟(jì)弱化的問題，但民營經(jīng)濟(jì)是否還有獲得低成本融資的資質(zhì)？商業(yè)銀行憑什么愿意低利率放貸給民營經(jīng)濟(jì)？這是個(gè)問題，盡管在解決，但需要時(shí)間。

第二，“利率雙軌制”正在解決過程中，其所導(dǎo)致的金融短期化尚未徹底解決，不過，好轉(zhuǎn)的跡象還是有的。比如，貨幣市場基金發(fā)育受到越來越多的限制，銀行體系也在想方設(shè)法突破存款利率管制，吸引更多長期穩(wěn)定的居民儲(chǔ)蓄存款，從長期資金看，銀行資金穩(wěn)定性已經(jīng)略有好轉(zhuǎn)。

第三，真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣供給依然過少。客觀地說，這一點(diǎn)，2018年曾一度好轉(zhuǎn)，但9月份之后好轉(zhuǎn)停止。這是金融市場最大的問題。當(dāng)中國社融和信貸增速均保持在10%以上的時(shí)候，居民儲(chǔ)蓄存款卻增長乏力，甚至個(gè)別月份出現(xiàn)負(fù)增長，在此背景下，社融和信貸依靠什么樣的資金源增長？正常情況下，應(yīng)當(dāng)依托長期基礎(chǔ)貨幣的增長，但基礎(chǔ)貨幣不增反降。

當(dāng)然，還有一個(gè)依托是企業(yè)存款，但這屬于極不穩(wěn)定的存款，一旦銀行依賴企業(yè)存款去增加貸款，那就意味著金融系統(tǒng)存貸款期限錯(cuò)配增加，也意味著金融系統(tǒng)高杠桿向整個(gè)經(jīng)濟(jì)肌體傳導(dǎo)。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，中國“名義貨幣乘數(shù)”已經(jīng)從今年1月份的5.59倍，上升到11月的6.08倍；而“真實(shí)貨幣乘數(shù)”已經(jīng)從1月份的18.91倍上升到19.90倍，這是完全不可持續(xù)的金融杠桿率，這樣的杠桿率是完全無法支持股市上漲的，是資本市場流動(dòng)性嚴(yán)重不足的源頭。

第四，現(xiàn)在金融監(jiān)管加強(qiáng)了，各類金融、準(zhǔn)金融爭搶市場資金的情況有所好轉(zhuǎn)。從這個(gè)層面上說，金融短期化程度有所減輕。

第五，市場預(yù)期管理有所好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性不夠，沒有變成有關(guān)部門的日常行為。這是金融市場的一大敗筆，也是金融管理者太過“書生氣”的結(jié)果。

應(yīng)當(dāng)看到，在儲(chǔ)蓄不斷下降的情況下，如果不是增加有效基礎(chǔ)貨幣投放，而是逼迫金融機(jī)構(gòu)加杠桿去滿足經(jīng)濟(jì)增長需求，后果將是災(zāi)難性的。實(shí)際上，2008年美國金融危機(jī)就是前車之鑒，這也是金融危機(jī)后，美國向市場注入大量基礎(chǔ)貨幣的原因。

正因如此，期待央行依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求去面對貨幣邏輯問題，并為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一個(gè)良好的金融環(huán)境，這也是股票市場上漲的關(guān)鍵動(dòng)力。