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港交所發(fā)布新規(guī) 機(jī)構(gòu)批量退出或重現(xiàn)

2017年12月21日 11:06 | 來源:新京報(bào)
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港交所發(fā)布新規(guī) 機(jī)構(gòu)批量退出或重現(xiàn)

12月15日晚,港交所宣布將在主板上市規(guī)則中新增兩個(gè)章節(jié):接受同股不同權(quán)企業(yè)上市;允許尚未盈利或者無收入的生物科技公司赴港上市。此外還將修改第二上市的相關(guān)規(guī)則,方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進(jìn)行第二上市。

“這是香港市場20多年來最重大的一次上市改革。”港交所行政總裁李小加如是說。

第二天一早,復(fù)星同浩資本管理合伙人劉琦開把這個(gè)消息拋在同行的微信群中:“大大利好!”在他看來,未來將主要吸引三類企業(yè)赴港上市:市值100億以上的新經(jīng)濟(jì)企業(yè);美國已經(jīng)上市的100億市值企業(yè);以及市值15億以上的生物科技企業(yè)。

面對即將到來的“一波行情”,劉琦開和同事們立即開始梳理內(nèi)部機(jī)會。臨近年底,他們可能要迎來一波愉快的加班了。

多名機(jī)構(gòu)投資者和創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為,這一新政將成為更多內(nèi)地企業(yè)上市的新增通道,海外置業(yè)平臺有路APP創(chuàng)始人兼CEO黃曉丹說,因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)本身的全球化屬性,有路傾向于在美股和港股上市,現(xiàn)在看來,對于港股的好感度在增加。

今年的港交所,前有眾安、閱文、易鑫的內(nèi)地企業(yè)上市神話,其對內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的熱衷,讓創(chuàng)業(yè)者信心十足。

有業(yè)內(nèi)人士分析,小米、螞蟻金服等巨頭,以及快手、斗魚、微醫(yī)、陸金所等“小獨(dú)角獸”都可能成為這項(xiàng)新規(guī)的第一批受益者。

相比于內(nèi)地的創(chuàng)業(yè)者和投資人,更為激動(dòng)的似乎是港交所行政總裁李小加,他動(dòng)情地向外界宣布,“主板上市規(guī)則中新增的兩個(gè)篇章和新改的第二上市規(guī)則將只是一個(gè)開始,我期待著和你們一起共同書寫香港市場發(fā)展最華麗的新篇章?!?/p>

“癡迷”IPO

奶昔最近很郁悶,作為國內(nèi)某知名投資機(jī)構(gòu)的“投后”,臨近年底,她又動(dòng)了辭職的念頭。即便這是她年初經(jīng)歷重重面試,“扒掉幾層皮”才得到的offer。

年底,她陪合伙人出入各大五星級酒店演講和拿獎(jiǎng),光鮮亮麗的背后,奶昔覺得自己的辛苦和收入完全不匹配。不光她自己,她所在的機(jī)構(gòu)成立以來,雖然投出了不少的明星項(xiàng)目,但真正退出的屈指可數(shù)。

現(xiàn)在,她每個(gè)月只拿最基本的工資,大額carry要等到項(xiàng)目退出時(shí)才能結(jié)算,“要等五六七八年吧。對我來說,那更像個(gè)五光十色的泡泡?!?/p>

這是中國大部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀。由于IPO和并購政策的不穩(wěn)定、項(xiàng)目成長周期長等原因,目前80%以上的股權(quán)投資基金都存在退出難題?!爸袊^去15年之內(nèi),股權(quán)投資的存量市場至少積累了4萬億,至少50%資金沒有退出?!币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴新京報(bào)記者。

據(jù)公開資料,創(chuàng)新工場、真格基金、戈壁創(chuàng)投等五家知名天使投資機(jī)構(gòu),平均退出率為6.02%;包括IDG、紅杉在內(nèi)的國內(nèi)三家頂級VC,平均退出率不到30%;對于更關(guān)注退出的PE而言,成績好的8家,平均退出率也保持在16%左右。

“IPO可以看成退出的極值,卻在中國市場被認(rèn)為是最正常的退出路徑?!边@是一名圈內(nèi)人的直接感受。

事實(shí)上,私募機(jī)構(gòu)的退出路徑還有并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種形式。然而在中國企業(yè)家的傳統(tǒng)觀念中,大多難以接受自己一手創(chuàng)辦的公司被收購,并購這條路一直走不通暢。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式,在內(nèi)地新三板開啟之后,雖有一定增長,但這種退出渠道的占比在中國市場中還不到1%。

目前,整個(gè)國內(nèi)的股權(quán)投資市場至少積累了2萬億的未退出資金,在以IPO上市為終極目標(biāo)的中國市場,在過去十幾年中,每一次關(guān)于流動(dòng)機(jī)制的改制,對于整個(gè)市場的發(fā)展都至關(guān)重要,這次港交所的新規(guī)也不例外。

四年前,阿里巴巴與香港市場失之交臂的往事歷歷在目。相較于美國,香港市場更能理解阿里所講的故事,能給出比較不錯(cuò)的估值。但港股無法接受阿里的同股不同權(quán)制度,阿里只好轉(zhuǎn)赴紐交所上市。

最后,阿里執(zhí)行副主席蔡崇信的一句“我們沒有期望香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了阿里巴巴一家公司做出改變”如同嘆息。

嘆息也屬于港交所行政總裁李小加。2016年開始,阿里股價(jià)一路走高,兩年漲幅超過200%,市值達(dá)4453億美元,已與騰訊旗鼓相當(dāng)。

不過,阿里曾經(jīng)的困惑至今仍存在于整個(gè)一級市場。在這幾年中赴美上市的中概股,很難說不存在“迫不得已”的因素?!啊刹煌瑱?quán)’在一級市場較為常見?!毙清Y本創(chuàng)始人楊歌說。今年以前,香港交易所的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市值占比只有3%,而納斯達(dá)克的這一數(shù)據(jù)達(dá)40%。

在中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松看來,“中國內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)快速成長的發(fā)展階段,真正受益多的卻是美國的資本市場?!倍舜胃劢凰私邮芡刹煌瑱?quán)之外,也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市。

赴港IPO:與A股“拼手速”,與美股拼估值

在現(xiàn)有的退出渠道中,如果IPO是一個(gè)極值,企業(yè)和機(jī)構(gòu)都在盡可能讓這個(gè)極值最大化。綜合時(shí)間效率、估值和政策因素,選擇在美股、A股、港股上市的差異極大。

一個(gè)月前的一場論壇上,一場題為“上市地選擇”的討論異常激烈。

易凱資本創(chuàng)始合伙人兼CEO王冉發(fā)現(xiàn),“縱觀TMT領(lǐng)域市值最高的前20家公司,A股平均的市盈率在45至60倍之間,香港大概在40倍到60倍之間,美股反而會低一些,可能是在30倍到50倍之間?!?/p>

未來A股和港股會越來越多的走向一體化。很多在A股獲得投資者追捧的概念,在港股可能會受到同樣的待遇。

此前,獲得高市盈率,是內(nèi)地企業(yè)選擇A股市場的首要原因。A股市場上,錢多是一方面,投資者對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的熱度和對企業(yè)理念的理解,讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一旦上市,股價(jià)立即翻紅,連拉幾個(gè)漲停板也并不稀奇。

但是,內(nèi)地證監(jiān)會對企業(yè)盈利有著極高的要求,而在今年IPO的審核有明顯嚴(yán)格化的趨勢,準(zhǔn)備期十分漫長,A股的上市之路并不通暢。即使符合上市條件的企業(yè),從開始排隊(duì)到成功登陸A股,平均也要經(jīng)歷兩年左右的等待期。

對于前幾年靠流量紅利崛起的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,前期一級市場的燒錢模式并不能迅速盈利,而漫長的等待期又無法應(yīng)對風(fēng)云變幻的互聯(lián)網(wǎng)市場。

今年9月,眾安在線成功掛牌港交所,成為香港乃至全國的“互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)第一股”,上市首日大漲18%,市值破千億;11月,網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺閱文集團(tuán)引爆港股,開盤大漲63%,市值逾800億港元,奪得“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)第一股”的稱號;接著易鑫集團(tuán)上市,成為港股市場“汽車新零售第一股”,開盤大漲30%。

香港正越來越受到內(nèi)地科技公司的歡迎。而香港市場對于新經(jīng)濟(jì)公司的追捧,隨其開盤的火爆程度而顯露無遺。

騰訊連創(chuàng)新高、眾安與閱文接連獲超額認(rèn)購,新經(jīng)濟(jì)公司開始取得溢價(jià),不斷崛起的內(nèi)資勢力對海外人民幣核心資產(chǎn)的理解開始顯露。另一方面,除了一些在內(nèi)地市場上政策不允許通過的公司,納斯達(dá)克對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的吸引力已經(jīng)開始減退。

市盈率不高是首要因素。由于美股投資人對于中國企業(yè)并不了解,企業(yè)的市盈率并不能充分反映他們的實(shí)際價(jià)值。作為納斯達(dá)克的上市公司,陌陌和獵豹在今年經(jīng)歷了同樣的遭遇。在各自發(fā)布第三季亮眼財(cái)報(bào)的第二天,美國市場給出的反饋卻令人大跌眼鏡。

個(gè)中原因是,最近兩年,陌陌和獵豹紛紛投入直播,這在美國完全沒有對標(biāo)的創(chuàng)新商業(yè)模式,美國市場專業(yè)分析師和投資者都不能理解,紛紛拋售,導(dǎo)致股價(jià)大跌。因此自2015年起,很多中概股掀起私有化回歸A股的大潮,希望謀求更高估值。

與A股“比手速”,與美股拼估值,港股成了一個(gè)不錯(cuò)的選擇。大成律師事務(wù)所律師杜國棟表示,“當(dāng)它允許同股不同權(quán)之后,既能獲得美股那樣靈活的機(jī)制,又有熟悉內(nèi)地市場的投資者,企業(yè)對于控制權(quán)和對市盈率的要求都可以得到滿足。”

機(jī)構(gòu)港股退出更便利

2016年12月15日,美圖登陸香港聯(lián)交所主板,以發(fā)行價(jià)每股8.50港元,全球發(fā)售5.74億股。這是繼2004年騰訊上市后,十年來香港股市最大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)科技IPO。

然而,2017年6月15日解禁日前后,美圖股價(jià)卻因股東擇機(jī)離場而承壓。解禁日當(dāng)日,美圖的C輪投資者Assets Eagal Global Limited出售64992200股; 6月19日,作為美圖公司非執(zhí)行董事的李開復(fù)披露,創(chuàng)新工場賣出美圖65988307股,同樣是平均價(jià)格8.5港元,套現(xiàn)逾5.6億港元。創(chuàng)新工場所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%。

7月7日,啟明同樣以平均8.5港元的價(jià)格對美圖公司進(jìn)行了減持。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212000000股,平均價(jià)格8.5港元每股,由此總計(jì)套現(xiàn)逾18億港元,啟明創(chuàng)投在美圖公司的股份下降至1.37%;在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd。減持50000000股,對美圖的持股從7.64%降至6.47%。

當(dāng)時(shí),創(chuàng)新工場和啟明創(chuàng)投均對新京報(bào)記者表示,資金退出并不代表對美圖的態(tài)度,對其未來發(fā)展仍寄予厚望。但美圖公司承受著投資者集中拋售所帶來的不良影響,除了輿論壓力外,也影響了其他投資者信心。

據(jù)了解,按港交所的現(xiàn)有規(guī)則,機(jī)構(gòu)在解禁期后大規(guī)模拋售也許是不可避免的。A股規(guī)定:“減持上市公司非公開發(fā)行股份的,在解禁后12個(gè)月內(nèi)不得超過其持股量的50%;通過大宗交易方式減持股份,在連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%,且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?!钡谙愀凼袌霾]有這樣的規(guī)定。

此外,機(jī)構(gòu)方也沒有在A股市場減持的事前、事中、事后的信息披露義務(wù)。事實(shí)上,如果美圖在內(nèi)地上市,解禁后,像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況,或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況,不僅很難發(fā)生,而且還需要在減持前、中、后,對目的、進(jìn)展等情況進(jìn)行實(shí)時(shí)披露。

一些機(jī)構(gòu)的投資者覺得,A股的退出正變得越來越“費(fèi)勁”,這也是部分企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場的背后推動(dòng)力。

另一方面,由于A股對于上市公司的單方面保護(hù),面對股票漲勢兇猛,機(jī)構(gòu)投資者“干著急”的情況也時(shí)有發(fā)生。2015年3月暴風(fēng)影音從納斯達(dá)克退市后登陸創(chuàng)業(yè)板,發(fā)行價(jià)格7.14元。在2015年的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口上、牛市的幫襯下,發(fā)瘋般的連續(xù)拉了幾十個(gè)漲停板。

但是,這只“妖股”在2015年6月10日達(dá)到其巔峰——當(dāng)日報(bào)收每股307.56元后便一路狂瀉。而在當(dāng)時(shí),幫助暴風(fēng)影音登陸創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu),卻因?yàn)橄奘燮?2個(gè)月,錯(cuò)過了退出的最佳時(shí)機(jī)。

在港交所新政發(fā)布后,有觀點(diǎn)認(rèn)為,會有越來越多的內(nèi)地公司赴港上市,機(jī)構(gòu)投資者們的退出將更加便利,類似美圖所面臨的情況也可能越來越多。

“但鎖定期一過,投資人能不能賺到錢依然是問號?!惫庞褓Y本董事長兼總裁林哲瑩依然持謹(jǐn)慎態(tài)度,無論上市地如何選擇,資本市場本身的風(fēng)險(xiǎn)終不可避免。

回歸投資本質(zhì)

對于上市地的選擇,中華股權(quán)投資協(xié)會(CVCA)現(xiàn)任理事長劉海峰認(rèn)為不能簡單看估值。需要從估值、可確定性與可持續(xù)性三方面的考量。他告訴投資者,在市場不斷成熟環(huán)境下,不能總假設(shè)低買高賣套利賺錢。對可持續(xù)性和可控性的要求,有時(shí)候甚至要高于短期之內(nèi)的價(jià)差。

作為PE行業(yè)老兵,劉海峰在上世紀(jì)90年代初加入摩根士丹利開始從事私募股權(quán)投資,從分析師一路做到董事總經(jīng)理和亞洲直投部聯(lián)席主管。2005年,作為KKR第一個(gè)亞洲本土雇員,他“幫KKR雇本地第一個(gè)秘書、租第一個(gè)辦公室、一點(diǎn)點(diǎn)從裝修到買保險(xiǎn)?!笔荒曛?,劉海峰作為大中華區(qū)首席執(zhí)行官及KKR亞洲私募股權(quán)投資聯(lián)席主管,帶領(lǐng)KKR取得了持續(xù)穩(wěn)定且出色的投資業(yè)績。

去年8月,劉海峰離開KKR,創(chuàng)立德弘資本?!跋喈?dāng)于把私募投資再做一次。”他對新京報(bào)記者說,不管政策和市場如何變化,私募股權(quán)投資的本質(zhì)是恒定的?!耙雌髽I(yè)真正值多少錢。而不是假設(shè)在一個(gè)瘋狂的市場中,別人有可能會付多少錢。”

在他看來,投項(xiàng)目也不能假設(shè)這三個(gè)市場里哪個(gè)市場的短期估值高,就去哪里上市。投資進(jìn)入到退出,可能會經(jīng)歷三五年甚至更長時(shí)間。三五年之后,資本市場估值到底會怎么樣,沒有人能說得準(zhǔn)。

也因此,每一項(xiàng)投資都要從長線考量各個(gè)方面,必須根據(jù)所投的每一個(gè)項(xiàng)目、每一個(gè)行業(yè)和時(shí)間點(diǎn),以及最后預(yù)期的退出期來綜合考慮。

“在市場發(fā)展不是那么飛速的時(shí)候,沒有那么多依靠短期IPO賺錢的時(shí)候,我們怎么尋找一個(gè)好的投資機(jī)會,而且增強(qiáng)投后管理幫助這些企業(yè)做大做強(qiáng),在市場越成熟的時(shí)候就變得越關(guān)鍵?!?/p>

市場在逐步走向成熟,這意味著對投資人的投資及投后管理技能要求會更高,同時(shí)還要對行業(yè)“非常?!?,真正懂行業(yè),以一個(gè)實(shí)業(yè)家的心態(tài)和技能看對行業(yè)和企業(yè)運(yùn)營管理深耕變得越來越重要。

這也是包括楊歌在內(nèi)的中早期機(jī)構(gòu)投資者共同面對的問題,“對于企業(yè)的投資管理與退出仍然是系統(tǒng)化的專業(yè)工作,政策只是推動(dòng)企業(yè)成長的側(cè)面工具和單方面因素,需要深入研究、有效地參考并結(jié)合調(diào)整。”楊歌說。

新京報(bào)記者 馬芊

編輯:曾珂

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