在一波波的熱潮之后，這一模式也給市場(chǎng)各方帶來(lái)困惑，大量“僵尸基金”長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有實(shí)際運(yùn)作，一二級(jí)聯(lián)動(dòng)套利模式暗藏利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)幕交易時(shí)有曝出。在并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，對(duì)并購(gòu)基金的監(jiān)管也在升級(jí)。今年以來(lái)，多家上市公司接到了交易所的問(wèn)詢函，“PE+上市公司”模式涉及的問(wèn)題被重點(diǎn)關(guān)注。未來(lái)這一模式將走向何方，引發(fā)市場(chǎng)各方關(guān)注。

監(jiān)管升級(jí)

從近期上市公司發(fā)布的公告看，“PE+上市公司”模式熱潮仍在持續(xù)。國(guó)慶假期以來(lái)，贊宇科技、圣陽(yáng)股份、任子行、羅牛山、新興鑄管、南威股份、廣生堂、盛達(dá)礦業(yè)等多家上市公司先后公告，與私募投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。其中，南威股份、任子行兩家公司同時(shí)設(shè)立了兩只基金。

與此同時(shí)，多家上市公司因旗下并購(gòu)基金收到了交易所的問(wèn)詢函。9月底，轉(zhuǎn)型影視文化的浙江廣廈公告，公司擬作為有限合伙人(LP)認(rèn)購(gòu)深圳前海盛世云金投資企業(yè)(有限合伙)的基金份額，并通過(guò)并購(gòu)基金增資上海路畫影視傳媒有限公司(簡(jiǎn)稱“路畫影視”)。上述公告引來(lái)上交所的火速問(wèn)詢。上交所注意到，小米科技旗下的天津金米投資合伙企業(yè)(有限合伙)持有路畫影視5%的股權(quán)，但小米入股估值較低，要求浙江廣廈補(bǔ)充披露天津金米入股路畫影視的時(shí)間，并比較對(duì)價(jià)差異，說(shuō)明原因。同時(shí)，上交所還對(duì)路畫影視在連續(xù)兩年業(yè)績(jī)虧損的情況下，今年600萬(wàn)元業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)等問(wèn)題表達(dá)了關(guān)注。

而對(duì)于利歐股份、萬(wàn)潤(rùn)科技的問(wèn)詢，深交所關(guān)注利歐股份并購(gòu)基金由關(guān)聯(lián)方利歐數(shù)娛擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人是否有利于提高公司的獨(dú)立性和避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，以及并購(gòu)基金擬投資領(lǐng)域的具體情況等；深交所要求萬(wàn)潤(rùn)科技就并購(gòu)基金合作投資事項(xiàng)是否可能導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易作出補(bǔ)充說(shuō)明。

2015年9月，上交所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》；深交所同日亦發(fā)布《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第12號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》。之后，交易所對(duì)“PE+上市公司”模式的并購(gòu)基金頻發(fā)監(jiān)管關(guān)注函或問(wèn)詢函。其中，欣龍控股等公司因劣后級(jí)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題受到過(guò)關(guān)注，文化長(zhǎng)城、中科曙光、星期六等公司均因并購(gòu)基金長(zhǎng)期無(wú)進(jìn)展受到關(guān)注。

錦天城律師事務(wù)所馮成亮律師指出，目前對(duì)上市公司與私募基金合作設(shè)立并購(gòu)基金的監(jiān)管，主要是證券交易所的信息披露要求。通過(guò)加強(qiáng)信息披露要求，防范利益輸送、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假陳述等違法違規(guī)行為。從交易所發(fā)出的問(wèn)詢函看，并購(gòu)基金投資領(lǐng)域與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同效應(yīng)、投資失敗或虧損的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等也是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

訴求不一

交易所問(wèn)詢函可謂是一面鏡子，折射出“PE+上市公司”模式5年來(lái)所暴露出的種種問(wèn)題。

其中，并購(gòu)基金“雷聲大雨點(diǎn)小”廣受詬病。很多并購(gòu)基金在成立之后鮮有動(dòng)作，成為“僵尸基金”。中國(guó)證券報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)上市公司公告情況發(fā)現(xiàn)，僅今年公告成立的并購(gòu)基金，目前大多數(shù)沒(méi)有更進(jìn)一步的動(dòng)作。“(并購(gòu)的)臺(tái)子搭起來(lái)，并不著急著唱戲”，有上市公司董秘直言。

前海九派資本李浩成指出，很多并購(gòu)基金成為“僵尸基金”無(wú)法落地的原因涉及多個(gè)方面。首先，上市公司成立的“并購(gòu)基金”是以交易為前提，如果資產(chǎn)的買賣雙方能夠達(dá)成充分共識(shí)，可能上市公司通過(guò)股票和現(xiàn)金就直接成交了；其次，在并購(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，利益相關(guān)方通過(guò)并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)“倒手差價(jià)”越來(lái)越難，關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)收購(gòu)溢價(jià)的空間小。交易雙方利益訴求不完全一致，未來(lái)不可能成為主流；第三，因出資人的心態(tài)和資金屬性差異，PE機(jī)構(gòu)和上市公司在產(chǎn)業(yè)基金的投資方向、投資階段上可能存在分歧。第四，PE機(jī)構(gòu)想通過(guò)和上市公司成立基金投資鎖定退出通道，可能只是一個(gè)看似美好的想法。在上市公司不可能對(duì)基金所投資標(biāo)的的退出方式和退出價(jià)格進(jìn)行承諾和兜底情況下，退出本身存在較大的不確定性。發(fā)展好的標(biāo)的可能并不需要并購(gòu)鎖定退出，而發(fā)展不好的標(biāo)的，上市公司沒(méi)有興趣，也沒(méi)辦法承諾一定收購(gòu)。從收益最大化的角度看，產(chǎn)業(yè)基金所投項(xiàng)目通過(guò)IPO退出仍然是實(shí)現(xiàn)收益最好的方式。在這一點(diǎn)上，PE機(jī)構(gòu)與上市公司提前鎖定標(biāo)的初衷并不完全一致。另一方面，上市公司的并購(gòu)訴求也存在變數(shù)。如硅谷天堂和大康牧業(yè)并購(gòu)基金所投資的項(xiàng)目，后因大康主業(yè)轉(zhuǎn)向肉牛養(yǎng)殖而引起雙方分歧甚至對(duì)簿公堂。

除了上述因素之外，在上海凱石益正合伙人俞鐵成看來(lái)，有些PE一口氣和十幾家上市公司成立并購(gòu)基金，行業(yè)跨度十多個(gè)行業(yè)。實(shí)際上，PE的能力難以覆蓋到這么多行業(yè)，心有余而力不足，導(dǎo)致預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)。

除了“僵尸基金”受到市場(chǎng)各方高度關(guān)注外，由于PE深度介入上市公司投資運(yùn)作，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)情況也更為了解，可能滋生內(nèi)幕交易、利益輸送等問(wèn)題。今年年初，作為“PE+上市公司”模式的開創(chuàng)者，硅谷天堂子公司天堂硅谷內(nèi)部工作人員及其客戶、親屬因內(nèi)幕交易受罰，所利用的“內(nèi)幕”正是天堂硅谷與上市公司的合作信息。這在當(dāng)時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)極大震動(dòng)。

在“PE+上市公司”模式中，還有一些PE采取的模式，是與上市公司合作進(jìn)行投資和并購(gòu)的同時(shí)，以多種方式成為上市公司的小股東進(jìn)而分享上市公司市值成長(zhǎng)的收益，即通過(guò)“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”獲取收益。在這種模式中，可能存在的利益輸送、股價(jià)炒作也成為市場(chǎng)的疑惑點(diǎn)。有機(jī)構(gòu)風(fēng)控人士直言，這種所謂的“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”觸到了監(jiān)管紅線。上市公司股東且提前知曉相關(guān)并購(gòu)，又是并購(gòu)交易的交易對(duì)方，“哪怕有所謂的時(shí)間差作為洗清嫌疑的借口，但是監(jiān)管高壓下，誰(shuí)又能保證能成功。刀口舔血風(fēng)險(xiǎn)大，監(jiān)管紅線摸不得”。

走向何方

監(jiān)管升級(jí)正在考驗(yàn)上市公司并購(gòu)基金是“真情實(shí)意”，還是“暗度陳倉(cāng)”。未來(lái)這種模式將走向何方？

俞鐵成表示，總體而言，A股中小市值上市公司市盈率偏高，而不少上市公司賬面上現(xiàn)金充裕，急切想要通過(guò)找到優(yōu)質(zhì)并購(gòu)項(xiàng)目來(lái)消化高估值壓力，預(yù)計(jì)并購(gòu)基金的設(shè)立熱潮仍將持續(xù)。

私募機(jī)構(gòu)人士表示，從中短期來(lái)看，當(dāng)前各類金融機(jī)構(gòu)多在加大對(duì)并購(gòu)基金投資的支持。其中，保監(jiān)會(huì)相關(guān)政策明確，“保險(xiǎn)資金可以投資設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以設(shè)立夾層基金、并購(gòu)基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等私募基金”。《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》等規(guī)定券商直投子公司及其下屬機(jī)構(gòu)可以設(shè)立和管理并購(gòu)基金，這為券商系并購(gòu)基金的設(shè)立提供了監(jiān)管依據(jù)。而商業(yè)銀行對(duì)并購(gòu)基金的投資機(jī)會(huì)也在紛紛試水。

但從PE的盈利角度來(lái)看，“這條路看似熱鬧，其實(shí)未必真的特別寬。”由于參與并購(gòu)基金多數(shù)是上市公司而非上市公司大股東，部分公司還占到了主導(dǎo)地位。由并購(gòu)基金將并購(gòu)標(biāo)的出售給上市公司，某種意義上實(shí)則是“自己向自己收購(gòu)”，既因?yàn)闃?gòu)成關(guān)聯(lián)交易而導(dǎo)致買賣差價(jià)難以實(shí)現(xiàn)。PE可能只是掙到了點(diǎn)名氣，難有可觀盈利。

另外，A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩，市場(chǎng)估值中樞下行的壓力下，很多并購(gòu)基金的運(yùn)作其實(shí)是“表面光鮮”。有并購(gòu)基金項(xiàng)目經(jīng)理直言，自己服務(wù)的并購(gòu)基金正面臨多重壓力，“投資端，并購(gòu)項(xiàng)目估值體系正在變化，買貴買錯(cuò)都不行；退出端，上市公司并購(gòu)重組收緊，股權(quán)投資等退出通道收緊。好在并購(gòu)基金較少背負(fù)資金收益承諾等附加條件，但私募機(jī)構(gòu)等的資金成本不容否認(rèn)。并購(gòu)基金的架子搭好之后，難有項(xiàng)目實(shí)質(zhì)性推動(dòng)。不過(guò)也不排除一些公司只是想借并購(gòu)基金釋放利好消息”。