投行人士認(rèn)為，一邊是監(jiān)管層對(duì)“借殼上市”政策收緊；一邊是上市公司并購(gòu)重組嬗變，各方博弈更趨市場(chǎng)化與高效化。在此過(guò)程中，既有的重組“老格局”與“老生態(tài)”正悄然生變。

“重整同步重組”開先河

2013年涉企業(yè)債違約的*ST超日破產(chǎn)重整猶在眼前，*ST舜船的重整報(bào)告書日前浮出水面。不過(guò)與此前所有案例不同的是，*ST舜船70余億元規(guī)模的債務(wù)重整與200余億元規(guī)模的資產(chǎn)重組同步進(jìn)行，成為A股市場(chǎng)“重整同步重組”首例。

根據(jù)*ST舜船9月29日披露的重整計(jì)劃草案，公司按每10股轉(zhuǎn)增13.870379股的比例實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計(jì)轉(zhuǎn)增約5.2億股，但這些轉(zhuǎn)增股票并不向原股東分配，而是每家債權(quán)人超過(guò)30萬(wàn)元的債權(quán)部分，按10.56%的比例由公司以現(xiàn)金方式清償外，剩余普通債權(quán)以*ST舜船資本公積金轉(zhuǎn)增的股票抵償，每股抵債價(jià)格為13.72元，每100元債權(quán)可分得約7.288股舜天船舶股票。

與此同時(shí)，公司通過(guò)非公開發(fā)行股份方式購(gòu)買國(guó)信集團(tuán)持有信托及電力資產(chǎn)，交易價(jià)值為210億元。*ST舜船擬全部以8.91元/股發(fā)行股份的方式向國(guó)信集團(tuán)支付對(duì)價(jià)，發(fā)行的股票數(shù)量合計(jì)23.5億股。此外，*ST舜船還向其他不超過(guò)10名特定投資者非公開發(fā)行股份進(jìn)行配套融資，募集資金不超過(guò)46.5億元。公司表示，重整及重大資產(chǎn)重組完成后，*ST舜船總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、收入及凈利潤(rùn)均有較大幅度增加，公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿⒃鰪?qiáng)。

有市場(chǎng)人士分析指出，*ST舜船資不抵債，假如走破產(chǎn)程序，債權(quán)人將血本無(wú)歸。本次70余億元債務(wù)通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”方式化解，但由于公司停牌價(jià)格為10.75元，因此，雖然債轉(zhuǎn)股計(jì)劃對(duì)債權(quán)人友好，但只有復(fù)牌后股價(jià)上漲27%，債權(quán)人才能不虧損。

事實(shí)上，A股上市公司無(wú)法償還債務(wù)，通過(guò)走重整程序得以起死回生的成功的典型案例為*ST超日。相關(guān)律師分析表示，當(dāng)時(shí)*ST超日的重整方案為引入第三方，讓第三方補(bǔ)償債權(quán)人，但補(bǔ)償金額低于債權(quán)金額，債權(quán)人的債權(quán)僅獲得部分現(xiàn)金賠償。但是*ST舜船“債轉(zhuǎn)股”方案的股票定價(jià)低于最新的收盤價(jià)，這說(shuō)明債轉(zhuǎn)股方案能成功的關(guān)鍵，在于在債轉(zhuǎn)股的同時(shí)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，注入控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以便*ST舜船能成功保殼并獲得持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，從而獲得股價(jià)的上漲空間。

有投行人士進(jìn)一步指出，*ST舜船這次債轉(zhuǎn)股和重大資產(chǎn)重組互相影響?！坝辛酥卮筚Y產(chǎn)重組的預(yù)期，*ST舜船未來(lái)能有盈利能力，股價(jià)才有上漲的可能，債權(quán)人才能接受債轉(zhuǎn)股。而且國(guó)信集團(tuán)作出的業(yè)績(jī)承諾有‘兜底’的作用。債轉(zhuǎn)股之后，*ST舜船財(cái)務(wù)狀況大大改善，變?yōu)閮魵?，才方便注入資產(chǎn)?！?/p>

“冷淡期”新規(guī)擴(kuò)大重組余地

*ST舜船本次重組方案能否順利過(guò)會(huì)尚不可知。但多位業(yè)內(nèi)人士指出，從監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組向規(guī)范化、市場(chǎng)化和高效化邁進(jìn)的步伐不會(huì)停止。其重要表征便是“冷淡期”新規(guī)的出臺(tái)。

今年9月初，證監(jiān)會(huì)修訂了一系列上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)則，推出“最嚴(yán)借殼新規(guī)”的同時(shí)，還將終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的“冷淡期”由3個(gè)月縮短為1個(gè)月，即按照新規(guī)，上市公司披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或者草案后主動(dòng)終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的，上市公司應(yīng)當(dāng)同時(shí)承諾自公告之日至少1個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。

以*ST藍(lán)豐為例，公司9月22日宣布終止籌劃重大資產(chǎn)重組時(shí)承諾：終止籌劃重大資產(chǎn)重組暨公司股票復(fù)牌之日起一個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。此外，9月26日長(zhǎng)航鳳凰宣布終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)時(shí)表示，公司承諾自該公告發(fā)布之日起至少一個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

前述機(jī)構(gòu)人士指出，重組“冷淡期”的縮短，與監(jiān)管層規(guī)范和進(jìn)一步激活并購(gòu)重組市場(chǎng)的思路一脈相承?！爸亟M‘冷淡期’縮短，意味著上市公司披露預(yù)案或草案后及時(shí)明確相關(guān)重組方案所面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。倘若由于風(fēng)險(xiǎn)較大選擇主動(dòng)終止，便可以在一個(gè)月后啟動(dòng)新方案，這給了上市公司籌劃重組以更大余地。此前部分上市公司發(fā)現(xiàn)重組風(fēng)險(xiǎn)后，要么選擇主動(dòng)終止原方案，而后等待3個(gè)月時(shí)間再籌劃重組；要么硬著頭皮走完審核流程，如此最終被監(jiān)管層否決的可能性也非常大。”

暖流資產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強(qiáng)認(rèn)為，“冷淡期”已經(jīng)受到上市公司廣泛認(rèn)可和運(yùn)用?！斑@有利于提升并購(gòu)重組的市場(chǎng)化程度，加快資本運(yùn)作效率。由于監(jiān)管層增加了相關(guān)信息披露要求，因此也進(jìn)一步增強(qiáng)了上市公司在并購(gòu)重組中的信息披露透明度?！?/p>

重組生態(tài)面臨變局

“重整同步重組”運(yùn)作模式帶來(lái)的高效化，以及“冷淡期”新規(guī)帶來(lái)的重組余地的擴(kuò)大，有望使整個(gè)重組生態(tài)乃至投資預(yù)期帶來(lái)重要變化。

多位機(jī)構(gòu)人士預(yù)計(jì)，未來(lái)通過(guò)“重整同步重組”的方案料會(huì)增多?！坝绕鋵?duì)于不少ST公司來(lái)說(shuō)，連續(xù)兩年虧損之后，按照退市規(guī)則，留給這些公司的時(shí)間已經(jīng)不多。通過(guò)債務(wù)重整與資產(chǎn)重組同時(shí)實(shí)施，可以為公司保殼節(jié)省時(shí)間、提升效率，無(wú)疑將成為實(shí)現(xiàn)‘困境反轉(zhuǎn)’的最佳路徑。”有投行人士分析指出。

“冷淡期”新規(guī)則對(duì)二次重組預(yù)期帶來(lái)重要影響。今年以來(lái)，無(wú)論是“主動(dòng)終止”重組的案例，還是“被動(dòng)”被否的案例均出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，尤其是以6月17日重組新規(guī)開始征求意見為分界點(diǎn)，之后并購(gòu)重組申請(qǐng)被否案例明顯增多。其中，今年被否的18例案例中，只有8例在6月17日之前。

“按照慣例，無(wú)論是主動(dòng)終止還是被動(dòng)中止重組的上市公司，通常都具有相對(duì)強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)型需求，其中相當(dāng)比例的公司大概率會(huì)繼續(xù)推進(jìn)重組事項(xiàng)，因此，重組‘二進(jìn)宮’預(yù)期一直被看作二級(jí)市場(chǎng)熱門。今年以來(lái)，包括升華拜克等公司的重組事項(xiàng)均出現(xiàn)兩度上會(huì)，其中多數(shù)公司在‘二進(jìn)宮’時(shí)獲得放行?！?/p>

但也有券商人士提醒說(shuō)，“二進(jìn)宮”并非等同于一定成功。以神農(nóng)基因?yàn)槔局亟M方案在2016年3月初次上會(huì)時(shí)被否，當(dāng)時(shí)的審核意見為，此次交易的標(biāo)的公司預(yù)測(cè)2015年-2019年持續(xù)虧損，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。公司調(diào)整方案后上會(huì)卻被二次否決，原因仍為標(biāo)的公司未來(lái)持續(xù)盈利能力具有重大不確定性，不利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力?！翱梢哉f(shuō)，上會(huì)次數(shù)并不重要，針對(duì)‘硬傷’是否有實(shí)質(zhì)調(diào)整，才是判斷的核心?！?/p>