我國企業(yè)發(fā)展過程中融資需求的日益強烈，赴美上市作為一個選擇，受到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及中小企業(yè)青睞。2003-2014年共有270家中國企業(yè)赴美上市，首發(fā)募集資金超過340億美元。中國企業(yè)赴美上市總體上呈增長趨勢，體現(xiàn)了美國市場對中國企業(yè)的吸引力。

　　但是，在美上市的中概股表現(xiàn)并不理想。2011-2014年，在美上市的歐洲股票與中國企業(yè)股票總體的市盈率始終低于美國市場總體的市盈率，且中概股市盈率始終低于歐洲股票市盈率。但與此同時，通過私有化退市的中概股數(shù)量不斷增多。2010-2014年，每年私有化退市的中國企業(yè)數(shù)量不斷增長，分別為10家、19家、21家、33家、35家。

　　我們發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象：一方面，中概股在美估值偏低即意味著赴美股權(quán)融資成本較高，但即便如此，部分中國企業(yè)仍熱衷于赴美上市；另一方面，在一些企業(yè)努力爭取赴美上市的同時，已在美上市的中概股卻掀起了私有化退市浪潮。美國股市儼然成了中國企業(yè)的“圍城”。這就是所謂“中概股現(xiàn)狀之謎”。

　　中概股為何熱衷于赴美上市

　　中概股熱衷于赴美上市，最直接原因就在于與國內(nèi)市場上市規(guī)則相比，美國的上市制度具有更大的彈性，更符合新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資需求。

　　在主板上市要求方面，美國主板在業(yè)績要求和資產(chǎn)規(guī)模要求方面明顯低于國內(nèi)A股主板要求。業(yè)績方面，雖中美主板均對連續(xù)盈利及盈利的水平有一定要求，但中國企業(yè)到美國上市的門檻依然低于在國內(nèi)上市。

　　在非主板上市要求方面，雖然中國創(chuàng)業(yè)板要求明顯低于A股主板，但在經(jīng)營年限、業(yè)績、資產(chǎn)方面依然具有較高要求，尤其是業(yè)績要求是很多中小企業(yè)無法達到的。而與中國創(chuàng)業(yè)板不同，在經(jīng)營年限、業(yè)績、市值、資產(chǎn)方面，美國OTCBB與粉單市場沒有任何相關(guān)的要求。OTCBB市場只要在SEC登記并經(jīng)NASD核準即可上市，而粉單市場只要有一家做市商愿意為其報價即可。

　　美國多層資本市場具有靈活的轉(zhuǎn)板交易體系，因此吸引了大批中國公司。只要公司凈資產(chǎn)不低于200萬美元，最近12個月營業(yè)收入不低于1000萬美元，凈利潤不低于200萬美元，過去兩年的收入及盈余年增長率不低于20%，就可以從粉單市場轉(zhuǎn)板至OTCBB。只要公司凈資產(chǎn)達到400萬美元，或者最近3年至少有一年的營業(yè)利潤不低于75萬美元；公司市值大于5000萬美元，并且股東人數(shù)超過300人，每股股價高于4美元，只要達到以上兩項標準之一，OTCBB上市公司便可升板至NASDAQ。

　　中國在美上市的企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主，市值較大的中概股幾乎都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這是由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展初期無法體現(xiàn)收益，反而需要通過不斷“燒錢”搶占市場份額。起步階段是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資需求最強烈的時候，而此時大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都處于虧損狀態(tài)。按照國內(nèi)上市條件，即便是門檻相對較低的創(chuàng)業(yè)板，其連續(xù)盈利的要求也使得新興互聯(lián)網(wǎng)公司在國內(nèi)上市融資無緣。而美國市場較低的門檻迎合了這些中國公司的需要。

　　國內(nèi)上市的高門檻還體現(xiàn)在上市制度上。中國現(xiàn)階段上市采取的還是審核制。由于申請上市的企業(yè)眾多，企業(yè)上市必須經(jīng)過漫長的排隊審核過程。這使得企業(yè)強烈的融資需求難以滿足。美國市場新股發(fā)行實行注冊制，上市時間短，過程相對簡單，也是吸引中概股的重要因素。

　　雖然美國主板上市的業(yè)績要求低于國內(nèi)主板，但依然有連續(xù)盈利的要求。部分無法滿足美國主板上市條件的中國企業(yè)，傾向于在OTCBB及粉單市場掛牌，或于OTCBB或粉單市場上購買殼資源，通過反向收購的方式先登陸美國市場，再謀求轉(zhuǎn)板至美國主板，再通過定增、發(fā)債等方式實現(xiàn)更大規(guī)模的融資，這是部分中國企業(yè)登陸美國市場的典型路徑。

　　中概股估值為何偏低

　　本文對股票估值的指標采用市盈率(PE)。我們?nèi)?011－2014年期間每年12月31日的數(shù)據(jù)，剔除PE為負值的數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失部分。本文以市盈率的算術(shù)平均值來衡量美國主板的整體估值、中概股的估值以及在美上市歐洲股票的估值。統(tǒng)計結(jié)果表明，2011-2014年，在美上市的歐洲股票與中國股票估值始終低于美國本地股票估值；而中概股估值又始終低于歐洲股票估值。

　　我們的研究認為，中概股估值偏低的依據(jù)，在于市場的逆向選擇與道德風險問題；估值偏低具體原因體現(xiàn)在：信息不對稱、大規(guī)模造假與機構(gòu)獵殺、VIE結(jié)構(gòu)風險。

　　信息不對稱。信息不對稱主要體現(xiàn)在：跨國監(jiān)管困難。因為監(jiān)管機構(gòu)對在美上市的中國企業(yè)跨國監(jiān)管困難，不能準確地對中概股公司相關(guān)事項及業(yè)績進行及時準確的監(jiān)管調(diào)查。機構(gòu)調(diào)研困難。受地域影響，投資者對中概股進行調(diào)研具有較高成本。同時，在中概股被大規(guī)模做空的情況下，投資者對市場上對中概股質(zhì)疑的調(diào)查與考證亦存在較大的困難。會計準則不同。由于中美會計準則存在差異，形成中美會計報表的明顯差異，對于會計處理的理解往往產(chǎn)生分歧。嚴重的信息不對稱使得股票的潛在購買者難以識別優(yōu)良公司和不良公司，購買中概股相對于購買美國本土股票具有更高的風險。股票購買者只愿意支付低于發(fā)行股票的平均價格，導致中概股估值偏低。

　　在美上市的歐洲股票亦存在跨國監(jiān)管困難以及機構(gòu)調(diào)研困難的情況，故歐洲股票整體估值亦低于美國主板市場的整體估值。但是，中國概念股的估值明顯低于在美國上市的歐洲公司，原因在于其大規(guī)模的財務造假與VIE結(jié)構(gòu)的風險。

　　大規(guī)模財務造假與機構(gòu)獵殺。施浩通過實證研究發(fā)現(xiàn)：反向收購占在美上市中概股的70%。而反向收購的中概股關(guān)于財務報告不能按照要求披露的比例、財務重述的比例、財務總監(jiān)辭職或被解雇的比例、審計師變更的比例、內(nèi)部控制存在缺陷的比例、違反美國公認會計準則的比例，均高于直接IPO的公司。

　　美國交易所對反向收購的審查比較寬松，因此客觀上很難發(fā)現(xiàn)財務數(shù)據(jù)造假。再加上美國監(jiān)督機構(gòu)與投資者受制于地域距離，很難對中概股實施如本土股票一樣的有效監(jiān)督與調(diào)研。同時，由于中美會計準則不同，使得中國上市公司報表可操控性增大。以上因素為中概股企業(yè)財務造假提供了“保護傘”。“保護傘”與強烈的融資需求驅(qū)使下，中概股造假在所難免。

　　中概股財務造假也引來了美國做空機構(gòu)的關(guān)注。2010-2012年間，美國做空機構(gòu)紛紛發(fā)表研報，指出東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道在內(nèi)的多只中概股有夸大收入與毛利率、會計處理存在嚴重缺陷等問題。機構(gòu)做空中概股的盈利模式浮出水面：研究－做空－發(fā)布報告－股價下跌－集體訴訟－股價再次下跌－獲利。機構(gòu)頻繁做空中概股從側(cè)面反映部分中概股財務造假的狀況嚴重。

　　對中概股的做空浪潮中，有些優(yōu)質(zhì)企業(yè)被錯殺。恒大地產(chǎn)、新東方等公司面對做空機構(gòu)的獵殺，通過股東與高管回購股票、聯(lián)合PE/VC回購股票、聯(lián)合券商投行(上調(diào)投資評級)及著名審計單位(四大會計師事務所進行再審計)等第三方勢力、法律上訴等手段，穩(wěn)住了股價。即便如此，大規(guī)模的財務造假還是使得投資者對中概股整體的不信任程度加深，普遍認為購買中概股比購買其他股票具有更高的風險，從而使中概股整體估值水平大大低于美國本土股票及在美上市的歐洲股票。

　　VIE結(jié)構(gòu)的風險。VIE結(jié)構(gòu)(Variable Interest Entities，也稱“協(xié)議控制”)是指境外注冊的上市公司與境內(nèi)的業(yè)務運營公司分離，境外上市公司通過協(xié)議方式控制境內(nèi)公司。VIE結(jié)構(gòu)中，境外公司的價值僅僅在于擁有一份長期控制內(nèi)資公司的協(xié)議。

　　VIE結(jié)構(gòu)的風險大致可以歸納為：外匯管制風險。在我國貨幣還不能自由兌換的條件下，境內(nèi)企業(yè)將其利潤轉(zhuǎn)移到境外、境外上市企業(yè)將融資轉(zhuǎn)移回國內(nèi)企業(yè)時，均可能面臨相關(guān)的匯率管制風險。稅收風險。VIE結(jié)構(gòu)的公司不可避免地存在關(guān)聯(lián)交易及避稅問題，同時，在股息分配時，境外殼公司只能依靠境內(nèi)公司把利潤轉(zhuǎn)移至境外殼公司，但這過程往往會為企業(yè)帶來重復賦稅；境外企業(yè)將融資所得轉(zhuǎn)移至境內(nèi)企業(yè)亦面臨相同問題?？刂骑L險。上市公司與境內(nèi)公司的關(guān)系是協(xié)議控制，并非控股關(guān)系。而這種協(xié)議控制缺乏法律上的認可，股東利益缺乏明確的保護。

　　在納斯達克上市的中概股公司中，三分之二采用VIE結(jié)構(gòu)。受外匯管制風險與稅收風險的影響，上市的殼公司難以保證在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下獲得持續(xù)的股息分配。而在控制風險影響下，股東無法有效地制衡經(jīng)營者，投資者權(quán)益難以得到有效保護。相對其他企業(yè)而言，VIE結(jié)構(gòu)對于投資者具有更高的風險，這也是中概股估值水平墊底的重要原因。

　　中概股為何掀起私有化退市的浪潮

　　中概股私有化退市分被動退市與主動退市。被動退市包括：股價長期低于1美元而被強制摘牌；由于財務造假違規(guī)被美國證監(jiān)會強制摘牌退市。主動退市原因在于：(1)估值偏低導致再難通過定增、發(fā)債等方式進行融資。(2)在美國證券市場維系成本高；(3)國內(nèi)A股市場的高估值，引誘部分在美上市中概股退市，謀求在A股市場重新上市。暴風科技作為首家拆分其VIE結(jié)構(gòu)并回歸國內(nèi)市場的股票，其股價表現(xiàn)對于打算回歸的公司極具刺激力。

　　隨著我國上市制度的逐漸完善，注冊制改革方向的確定，以及中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的放寬和改善，預計未來赴美上市的企業(yè)或?qū)p少。因信息不對稱造成中概股整體估值偏低，在國內(nèi)A股市場互聯(lián)網(wǎng)公司受熱捧的背景下，更多在美上市企業(yè)或?qū)⑼耸谢貧w。

　　充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用

　　解決中概股與投資者信息不對稱，最關(guān)鍵的是要充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。機構(gòu)投資者可以充分利用其專業(yè)背景對上市中概股進行調(diào)研，挖掘其價值，使得其股價更為有效，從而降低市場與公司之間的信息不對稱問題。但是，境外機構(gòu)對中國企業(yè)的調(diào)研，受語言、地理位置等限制難以展開。而國內(nèi)機構(gòu)對調(diào)研中國概念股有充分的能力，但受法律與制度的限制，國內(nèi)機構(gòu)買賣海外上市的中國股票限制太多，導致國內(nèi)機構(gòu)投資者對挖掘中概股價值的積極性不高。

　　因此，在相關(guān)的頂層設計中，可考慮進一步開放對中概股的交易業(yè)務，使國內(nèi)投資者可以更方便、自由地進行中概股投資?？梢匝芯客ㄟ^類似滬港通的模式，將在美上市的中國概念股放到深圳市場進行交易。在配套政策上，對于中概股交易在外匯管制上予以特別對待，方便境內(nèi)機構(gòu)投資者對中概股的投資交易行為。中國概念股放到國內(nèi)交易所進行交易，投資者所要繳納的傭金包括國內(nèi)券商與國外券商。而交易稅(包含印花稅等)方面，需要交納國內(nèi)稅費和國外稅費。傭金與稅費的比例如何確定還需要交易所與相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)。國內(nèi)的股票交易為T+1模式，美國的交易機制是T+0模式。解決交易所清算機制不同也需要協(xié)調(diào)。

　　美國的證券交易所與倫敦證券交易所之間并沒有建立類似滬港通這樣的互聯(lián)互通機制，但是英美雙方的投資者依然可以自由地購買對方交易所的股票。這是因為兩者的清算機制類似且英鎊與美元可以自由兌換。與國內(nèi)的國情不一樣，受制度的限制，目前機構(gòu)與個人投資者均不能做到如英美一樣方便自由購買對方的股票。

　　需要說明的是，目前多家國內(nèi)大型券商在香港設立了子公司，國內(nèi)的個人投資者可以通過這些子公司開戶去購買美國的股票。因此將中概股交易與深交所聯(lián)通對個人投資者意義并不大，其意義只在于更充分發(fā)揮國內(nèi)機構(gòu)投資者的價值挖掘功能。

　　(李建勇為西南財經(jīng)大學中國金融研究中心教授、博士生導師；李龍杰為西南財經(jīng)大學中國金融研究中心碩士研究生)