如若不良資產(chǎn)證券化依然只是一場“銀行間的游戲”，則既無法化解系統(tǒng)性風險，也不可能做大規(guī)模。

　　中國經(jīng)濟下行正在讓銀行業(yè)買單。隨著上市銀行三季報披露收官，不良資產(chǎn)進一步惡化的狂瀾難以逆轉(zhuǎn)。據(jù)媒體統(tǒng)計，截至2015年9月末，16家上市銀行不良貸款余額達9079.79億元，較年初新增2396.44億元，已經(jīng)接近2014年全年新增量。然而在當前經(jīng)濟背景下，再次行政式剝離銀行不良資產(chǎn)的可能性已經(jīng)較小，探索處置不良資產(chǎn)的市場化方式、重啟不良資產(chǎn)證券化成為業(yè)內(nèi)人士近期焦點。

　　不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢已不容置疑，如處置成本低、可以批量處置、打通貨幣市場、資本市場和信貸市場，等等。尤其是在金融行業(yè)前普遍遭遇“資產(chǎn)荒”的大背景下，不良資產(chǎn)證券化能為銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)、開展金融創(chuàng)新提供新產(chǎn)品。然而，不良資產(chǎn)證券化相比其他證券化產(chǎn)品，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)更具特殊性，仍存在許多難以展開的痛點。

　　比如，目前我國理財市場的剛性兌付尚未實質(zhì)性打破，投資者在做投資決定時，對資產(chǎn)證券化的發(fā)起人信用增級要求較高。歷年已經(jīng)發(fā)行過的幾筆不良資產(chǎn)證券化中，次級檔證券均由發(fā)起人風險自留。這種信用增級的實際操作影響了真實出售，不良信貸資產(chǎn)難以真正地做到破產(chǎn)隔離，使得證券化手段處置不良資產(chǎn)的效果大打折扣。

　　另外，四大國有銀行以往處置不良資產(chǎn)總體比較順利，并且商業(yè)利潤不錯，其根本原因只是因為此前一直處于經(jīng)濟上行期間，各類資產(chǎn)價格如土地、房產(chǎn)、資源等均處于上升狀態(tài)，但在當前的經(jīng)濟下行期，恐怕就不會那么樂觀。

　　當前商業(yè)銀行不良貸款增加的主要原因有經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民間借貸擔保鏈斷裂等，主要集中在商業(yè)、制造業(yè)和零售貸款，這些恰是經(jīng)濟換擋期“除舊換新”的重點。而不良資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是看漲期權(quán)，上述非標資產(chǎn)如何合理證券化定價和估值將是其發(fā)行的關(guān)鍵。

　　未來，不良資產(chǎn)證券化的定價、結(jié)構(gòu)設(shè)計和發(fā)行將面臨發(fā)行方與投資方的重復博弈：只有在預(yù)期貸款回收率低于一定水平時，銀行用證券化方式處置不良的意愿才會比較強烈，但如果預(yù)期貸款回收率較低，投資者潛在的可能損失概率較大，則產(chǎn)品失去吸引力。如若不良資產(chǎn)證券化依然只是一場“銀行間的游戲”，則失去了證券化的本意，既無法化解系統(tǒng)性風險，也不可能做大規(guī)模。

　　除此之外，商業(yè)銀行批量不良資產(chǎn)證券化需要更完善的法律環(huán)境，普遍接受和認可的信用評級機構(gòu)，投資者良好的風險認知能力，等等，也都將是制約大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化的桎梏。

　　但同時，我國處在金融發(fā)展的大時代，金融混業(yè)步伐加快，互聯(lián)網(wǎng)金融風生水起，機構(gòu)投資者大量涌現(xiàn)，為本輪不良資產(chǎn)證券化也帶來更多市場機遇。不良資產(chǎn)證券化能否走出一條更具差異化、更有針對性、更具時代特色的新路，尚待監(jiān)管方、金融機構(gòu)、市場機構(gòu)、中介機構(gòu)共同合作交出答卷。