摘要：面對(duì)A股野蠻人的砸門(mén)，開(kāi)門(mén)迎客還是閉門(mén)思策？上市公司多數(shù)選擇狠狠關(guān)上大門(mén)，再密謀反收購(gòu)大計(jì)。統(tǒng)計(jì)顯示，2014年滬市進(jìn)入重大資產(chǎn)重組停牌程序的有160余家，平均停牌時(shí)間達(dá)兩個(gè)半月。

　　面對(duì)A股野蠻人的砸門(mén)，開(kāi)門(mén)迎客還是閉門(mén)思策？上市公司多數(shù)選擇狠狠關(guān)上大門(mén)，再密謀反收購(gòu)大計(jì)。

　　天目藥業(yè)昨日披露，宋曉明掌舵的長(zhǎng)城匯理基金二度舉牌，并同時(shí)宣布因大股東籌劃重大事項(xiàng)，股票自20日起停牌。這一幕似曾相識(shí)——去年4月，天目藥業(yè)首度遭舉牌時(shí)，也以籌劃重大事項(xiàng)為由停牌，但三個(gè)月后宣告重組擱淺。

　　據(jù)上證報(bào)記者梳理，面對(duì)野蠻人舉牌威脅時(shí)，以籌劃重大事項(xiàng)為由停牌幾乎成為規(guī)定動(dòng)作，但此類(lèi)倒逼式重組的成功率卻很低。“重組是比較復(fù)雜的過(guò)程，針對(duì)舉牌事件的停牌往往很倉(cāng)促，中介機(jī)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)等籌備工作不完全到位，成功率自然不會(huì)很高。”投行人士表示，個(gè)別公司停牌完全是為了阻滯潛在收購(gòu)方的增持，虛構(gòu)重組理由長(zhǎng)期停牌，這對(duì)投資者并不負(fù)責(zé)。

　　當(dāng)然，從另一角度看，外部資本的力量也會(huì)對(duì)大股東權(quán)力進(jìn)行制衡，激發(fā)企業(yè)的內(nèi)生力，最佳狀態(tài)是雙方進(jìn)行充分溝通，做出有利于投資者的決策。正如宋曉明昨日晚間在其微博所言：希望“通過(guò)有效方式推動(dòng)天目藥業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍”。

　　心照不宣的停牌

　　2014年以來(lái)，從仰帆控股、中興商業(yè)到最近的銀座股份等公司，停牌籌劃重大事項(xiàng)的時(shí)點(diǎn)與遭舉牌的時(shí)點(diǎn)相當(dāng)接近，其中的因果關(guān)系不言自明。

　　舉牌+停牌，幾乎成為天目藥業(yè)的自動(dòng)內(nèi)置程序。公司昨日披露，宋曉明操盤(pán)的“財(cái)通基金-長(zhǎng)城匯理1號(hào)”資管計(jì)劃與融通資本“長(zhǎng)城匯理并購(gòu)1號(hào)”資管計(jì)劃，二度舉牌天目藥業(yè)。長(zhǎng)城匯理表示，增持天目藥業(yè)是進(jìn)行股權(quán)投資，獲取股票增值收益，為公司旗下資管計(jì)劃持有人創(chuàng)造收益，且不排除在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持或處置股票。

　　宋曉明曾是天目藥業(yè)的董事長(zhǎng)。2012年4月，宋掌控的長(zhǎng)城國(guó)匯旗下四家基金通過(guò)三次舉牌和一次司法劃撥獲得了ST天目的控制權(quán)，成為國(guó)內(nèi)首例并購(gòu)基金控制上市公司的案例。但一年之后，因長(zhǎng)城國(guó)匯管理層發(fā)生內(nèi)斗，宋曉明最終掛印而去，楊宗昌走上前臺(tái)。

　　另一方面，就停牌重組，天目藥業(yè)董秘程登科昨日對(duì)記者稱(chēng)：“據(jù)我所知，公司停牌籌劃重大事項(xiàng)與舉牌之間并沒(méi)有必然聯(lián)系。”他說(shuō)，“至于具體籌劃的事宜，因尚未接到大股東通知，上市公司層面還不清楚。”他表示，上市公司層面未與宋曉明有過(guò)溝通。

　　可以肯定的是，天目藥業(yè)難以啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組。公司曾在2014年4月停牌籌劃資產(chǎn)重組未果，7月29日復(fù)牌時(shí)承諾，公司及控股股東、實(shí)際控制人自公告之日起6個(gè)月內(nèi)不再商議、討論重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。目前，6個(gè)月的時(shí)間窗尚未開(kāi)啟。另一層障礙是，公司于去年11月27日收到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查通知書(shū)，由于天目藥業(yè)涉嫌違反證券法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)其進(jìn)行立案調(diào)查。

　　“據(jù)天目藥業(yè)的狀況，此時(shí)啟動(dòng)再融資或資產(chǎn)重組都困難重重，此時(shí)停牌肯定與被舉牌有關(guān)。”一位長(zhǎng)期關(guān)注天目藥業(yè)的私募人士對(duì)記者說(shuō)，當(dāng)時(shí)宋曉明在酣斗中出局肯定不甘心，這次回來(lái)不會(huì)是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資。

　　頗有意味的是，昨晚7點(diǎn)，宋曉明在微博上對(duì)再度舉牌天目藥業(yè)做出回應(yīng)：“2013年5月我們團(tuán)隊(duì)離開(kāi)天目時(shí)，對(duì)上市公司全體中小股東和職工欠缺一個(gè)交代，我們有義務(wù)踐行承諾，通過(guò)有效方式推動(dòng)天目藥業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍！”

　　2014年以來(lái)，從仰帆控股、中興商業(yè)到最近的銀座股份等公司，停牌籌劃重大事項(xiàng)的時(shí)點(diǎn)與遭舉牌的時(shí)點(diǎn)相當(dāng)接近，其中的因果關(guān)系不言自明。例如，去年6月開(kāi)始，大商系在2個(gè)多月時(shí)間里對(duì)中興商業(yè)連續(xù)四次舉牌，迫使中興商業(yè)自8月19日起停牌至今。一家被舉牌而籌劃重組失敗的上市公司高管對(duì)記者直言，“雖然對(duì)外否認(rèn)，但說(shuō)穿了，就是因?yàn)閾?dān)心舉牌方威脅控股權(quán)才停的牌，以爭(zhēng)取應(yīng)對(duì)的時(shí)間。”

　　仰帆控股的案例也很典型。因中天系二度舉牌，仰帆控股去年7月8日緊急停牌籌劃重大事項(xiàng)，但在去年12月宣告終止籌劃重組事項(xiàng)。盡管資產(chǎn)重組落空，但在復(fù)牌后一周內(nèi)，公司控股股東新一代科技及其一致行動(dòng)人持續(xù)增持股票，顯露出捍衛(wèi)控股權(quán)的急切心態(tài)。

　　倒逼式重組頻登場(chǎng)

　　不可否認(rèn)的是，在敵暗我明的局勢(shì)下，一些上市公司在遭遇舉牌后立即停牌，所謂的籌劃重大事項(xiàng)可能只是幌子，其核心考慮要素是為了拖住舉牌方。

　　野蠻人兵臨城下，公司閉門(mén)思策，是恰巧有重大事項(xiàng)需要停牌，還是為應(yīng)對(duì)舉牌而施出的緩兵之計(jì)？

　　事實(shí)上，對(duì)一些上市公司而言，在被野蠻人“相中”之前的確存在一定的資產(chǎn)整合或資本運(yùn)作預(yù)期，但并不急于實(shí)施。野蠻人的到來(lái)，令公司產(chǎn)生了危機(jī)感，倒逼其加速實(shí)施整合運(yùn)作。

　　例如，大商股份與兄弟公司大商集團(tuán)、大商管理一直存在潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，但遲遲未有整合動(dòng)作。不過(guò)在茂業(yè)系強(qiáng)勢(shì)舉牌后不久，大商股份便宣布籌劃資產(chǎn)重組，欲收購(gòu)大商集團(tuán)、大商管理旗下的優(yōu)質(zhì)店鋪資源。重組完成后，公司董事長(zhǎng)牛鋼持股比例也將大幅提升，可抵御茂業(yè)系的后續(xù)入侵。與之類(lèi)似，豫商集團(tuán)兇悍舉牌東方銀星，也令后者改變了死氣沉沉的經(jīng)營(yíng)局面。東方銀星大股東銀星智業(yè)不斷通過(guò)“結(jié)盟”、增持等方式增加持股比例，并在去年7月最終拋出了重組方案，擬由東珠景觀(guān)借殼。

　　可見(jiàn)，面對(duì)野蠻人的兇悍舉牌，部分公司確有通過(guò)資產(chǎn)整合來(lái)鞏固控股權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。但同樣不可否認(rèn)的是，在敵暗我明的局勢(shì)下，一些上市公司在遭遇舉牌后立即停牌，所謂的籌劃重大事項(xiàng)可能只是幌子，其核心考慮要素是為了拖住舉牌方。

　　“在沒(méi)有任何溝通之下，舉牌方究竟是何意圖，是否還有其他盟友，我們都需要進(jìn)行深度了解，才能做出針對(duì)性的應(yīng)對(duì)方案。”曾遭舉牌的上市公司高管如此解釋當(dāng)時(shí)的停牌意圖。停牌的結(jié)果是，舉牌方不能進(jìn)一步買(mǎi)入標(biāo)的公司股份，期間上市公司或其大股東則可充分了解對(duì)方，尋找對(duì)方舉牌過(guò)程有無(wú)違規(guī)及瑕疵，為日后反擊做準(zhǔn)備。

　　上海新梅便是典型一例。公司在開(kāi)南投資首次舉牌后（2013年11月）便立即停牌，此后確定為資產(chǎn)重組。但事后來(lái)看，外界更傾向于將公司停牌解讀成反收購(gòu)計(jì)劃的一部分。的確，在停牌籌劃數(shù)月后，上海新梅去年3月宣布本次重組因“各方對(duì)交易標(biāo)的資產(chǎn)的估值存在較大差異”而終止。不過(guò)，公司原大股東興盛集團(tuán)在停牌期間卻沒(méi)閑著，經(jīng)過(guò)一番調(diào)查，于去年4月初分別向證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局和上交所遞交了實(shí)名舉報(bào)材料，對(duì)“開(kāi)南幫”涉嫌隱瞞一致行動(dòng)人等違法違規(guī)行為進(jìn)行了舉報(bào)。隨著違規(guī)行為敗露且受到監(jiān)管部門(mén)處罰，“開(kāi)南幫”對(duì)上海新梅的奪權(quán)大計(jì)也遭受重創(chuàng)。

　　投行人士告訴記者，通常而言，除重大資產(chǎn)重組以外的其他事項(xiàng)，交易所對(duì)上市公司的停牌時(shí)間均控制在5個(gè)交易日以?xún)?nèi)。但在實(shí)踐中，個(gè)別上市公司及大股東出于自身利益考慮，往往假借并購(gòu)重組名義向交易所申請(qǐng)長(zhǎng)期停牌。其中較典型的一類(lèi)情形，就是通過(guò)長(zhǎng)期停牌阻擊舉牌方。

　　敗多成少的邏輯

　　一位投行人士分析，重組程序是比較復(fù)雜的博弈過(guò)程，針對(duì)舉牌事件的停牌往往很倉(cāng)促，中介機(jī)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)等籌備工作不完全到位，成功率不高也很正常。

　　一個(gè)明顯的事實(shí)是，前述上海新梅、天目藥業(yè)、仰帆控股、中興商業(yè)等因舉牌籌劃重大事項(xiàng)的公司，資產(chǎn)重組計(jì)劃均無(wú)疾而終。此外，大商股份曾披露資產(chǎn)重組方案，因舉牌方茂業(yè)系攪局而擱淺，東方銀星拋出的借殼方案，因舉牌方豫商集團(tuán)而瀕臨流產(chǎn)。

　　如此低的重組成功率，顯然遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)并購(gòu)重組的成功概率。

　　回看東珠景觀(guān)借殼東方銀星的重組方案，因大股東銀星智業(yè)是置出資產(chǎn)的受讓方，且配套募集資金認(rèn)購(gòu)方為銀星智業(yè)的控股子公司，按照相關(guān)規(guī)定其與一致行動(dòng)人在未來(lái)股東大會(huì)上將回避表決。如此一來(lái)，第二大股東豫商集團(tuán)的投票意見(jiàn)將決定東珠景觀(guān)借殼的成敗。

　　現(xiàn)實(shí)比預(yù)計(jì)的更加戲劇化。在方案發(fā)布之后，不滿(mǎn)該重組方案的豫商集團(tuán)繼續(xù)增持，最終止步要約收購(gòu)紅線(xiàn)。幾番交鋒之后，東方銀星1月14日突然公告，擬主動(dòng)終止前述重組方案。

　　“客觀(guān)地說(shuō)，重組程序是比較復(fù)雜的博弈過(guò)程，針對(duì)舉牌事件的停牌往往很倉(cāng)促，中介機(jī)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)等籌備工作不完全到位，成功率不高也很正常。”投行人士分析，此外，由于大股東與舉牌方的意見(jiàn)不一致，如果資產(chǎn)重組涉及關(guān)聯(lián)交易，大股東及其關(guān)聯(lián)方將回避表決，重組方案的成敗很大程度上取決于舉牌方的態(tài)度，這也增加了方案通過(guò)的難度。

　　如果說(shuō)，東方銀星至少還有方案發(fā)布的話(huà)，那么天目藥業(yè)的重組就有些不靠譜了。以天目藥業(yè)前次重組為例，公司在停牌期間披露，曾先后與湖南商康醫(yī)藥電子商務(wù)有限公司、宇星科技發(fā)展（深圳）有限公司接洽重組。其中，宇星科技此前曾在其他上市公司的收購(gòu)名錄中亮相，但其資產(chǎn)質(zhì)量備受詬病。“天目藥業(yè)沉疴累累，屢次被監(jiān)管部門(mén)責(zé)罰，大股東手里也沒(méi)像樣的資產(chǎn)，有點(diǎn)病急亂投醫(yī)的味道。”某私募人士說(shuō)。

　　不過(guò)，監(jiān)管層已關(guān)注到了虛假停牌的現(xiàn)象。1月8日，上交所正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》。

　　上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，統(tǒng)計(jì)顯示，2014年滬市進(jìn)入重大資產(chǎn)重組停牌程序的有160余家，平均停牌時(shí)間達(dá)兩個(gè)半月。這意味著，期間仍有大量的重組運(yùn)作工作進(jìn)行并產(chǎn)生諸多信息，《指引》旨在就上市公司重組停牌期間的信息披露進(jìn)行規(guī)范，以達(dá)到及時(shí)告知市場(chǎng)重組信息，明確市場(chǎng)預(yù)期的目的。