經(jīng)歷了一個多月的IPO“空窗期”后，證監(jiān)會近日正式公布了“微調(diào)”過的新股發(fā)行改革方案，尤其對于前期爭議較多的老股轉(zhuǎn)讓和網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)作了針對性的調(diào)整。在業(yè)內(nèi)人士看來，此舉旨在打破前一階段新股發(fā)行中由于老股轉(zhuǎn)讓和券商自主配售所形成的發(fā)行人、主承銷商以及網(wǎng)下詢價和配售機(jī)構(gòu)所形成的“利益同盟”，形成新股發(fā)行中各個市場主體間的利益博弈，以解決新股發(fā)行泡沫從一級市場向二級市場傳遞的問題。

　　問題　老股轉(zhuǎn)讓受限

　　《經(jīng)濟(jì)參考報》記者注意到，本次IPO規(guī)則的“微調(diào)”，幾乎全部是針對在此前一輪新股發(fā)行中暴露出來的“軟肋”：老股轉(zhuǎn)讓成為大股東快速套現(xiàn)工具、自主配售容易出現(xiàn)權(quán)力尋租和腐敗行為以及受人詬病的網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行比例。

　　在此前飽受市場質(zhì)疑的老股轉(zhuǎn)讓方面。本次“微調(diào)”規(guī)定老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。在涉及網(wǎng)下詢價和定價方面，“微調(diào)”后的方案則規(guī)定，網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份。同時，強(qiáng)化對于網(wǎng)下配售行為的監(jiān)管，增加禁止配售關(guān)聯(lián)方，禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業(yè)務(wù)合作關(guān)系的機(jī)構(gòu)或個人配售。網(wǎng)上網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行的比例上，“微調(diào)”后的方案規(guī)定，增加網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿臋n次，對網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)超過150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%，其余全部回?fù)艿骄W(wǎng)上。

　　同時，新的方案還規(guī)定，將建立常態(tài)化抽查機(jī)制，加大事中事后檢查力度。對發(fā)行承銷過程實施后發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)或者存在異常情形的，責(zé)令發(fā)行人和承銷商暫?；蛑兄拱l(fā)行，對相關(guān)事項進(jìn)行調(diào)查處理。在承銷辦法中進(jìn)一步明確發(fā)行人和主承銷商不得泄露詢價和定價信息，加大對串標(biāo)行為的打擊力度。

　　“本次的調(diào)整旨在加大新股發(fā)行中各個主體，包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及網(wǎng)下詢價和配售機(jī)構(gòu)之間的利益博弈。”長城基金宏觀策略研究總監(jiān)向威達(dá)對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示。在他看來，要求發(fā)行人在進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓時不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量的設(shè)定，實際上表明監(jiān)管部門對于老股轉(zhuǎn)讓尤其是大比例的老股轉(zhuǎn)讓并不支持的態(tài)度。

　　目標(biāo)　打破新股發(fā)行利益同盟

　　實際上，無論是前期進(jìn)入的PE、發(fā)行人自身以及中介機(jī)構(gòu)、網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者，在新股老股轉(zhuǎn)讓制度下以及新股上市后普遍遭遇爆炒的情況下，已經(jīng)形成了一個牢固的“利益同盟”：發(fā)行價格越高，PE的獲益越大，原股東套現(xiàn)的成本越低，募集的資金越多，中介機(jī)構(gòu)的收入越高，而對于參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者，新股上市總能迎來爆炒，也不愁手中的股票賣不出去。在這樣一個形成緊密同盟的利益鏈條下，實現(xiàn)了新股泡沫從一級市場向二級市場輸入。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，本次新股發(fā)行改革所進(jìn)行的所有“微調(diào)”，幾乎都瞄準(zhǔn)了這個“利益同盟”。首先，在老股轉(zhuǎn)讓比例的設(shè)置上，規(guī)定其數(shù)量不得超過自愿設(shè)定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。“這意味著大股東想要套現(xiàn)的話，必須要和配售機(jī)構(gòu)進(jìn)行充分的利益博弈。”北京一家券商的投行部門人士對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，12個月以上的限售期，對于上市公司的股票價格來說，將增加巨大的不確定性因素，尤其是對于規(guī)模較小、業(yè)務(wù)具有不穩(wěn)定性的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，這意味著將大大增加這些機(jī)構(gòu)長期持股的風(fēng)險。“既然增加了風(fēng)險，就必須有風(fēng)險溢價。”這位人士說，大股東想要進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，可能要在發(fā)行價格上做一定讓步，降低這些自愿設(shè)定限售期的機(jī)構(gòu)持股的風(fēng)險。

　　“這招挺狠的。”南方基金首席策略分析師楊德龍對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，發(fā)行人未必能夠找到這樣的機(jī)構(gòu)自愿設(shè)定一年以上的限售期，因為這會引發(fā)基金持有人對于利益輸送的質(zhì)疑，因此必須要和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行談判，在自主配售的基礎(chǔ)上給予對方配售更多的股份，但是談判的余地非常小，等于是對老股轉(zhuǎn)讓做了很大的限制。

　　另一方面，新的方案還規(guī)定，網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)超過150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%，其余全部回?fù)艿骄W(wǎng)上。“這一條我們是最關(guān)注的，現(xiàn)在看來，一些熱門股票可能在網(wǎng)下配售中根本拿不到，只能到二級市場上去拿籌碼。”上海一家基金公司的一位基金經(jīng)理對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示。

　　WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在此前完成發(fā)行并上市的48家企業(yè)中，平均網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)69.44倍，其中，東易日盛、嶺南園林、我武生物和登云股份的網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)分別高達(dá)154倍、173倍、186倍和219倍。在新的規(guī)則下，這些IPO的90%的新股將在網(wǎng)上發(fā)行，機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下幾乎拿不到籌碼，發(fā)行人和主承銷自主配售的權(quán)力被大大壓縮，對于報價機(jī)構(gòu)而言，由于不得不從二級市場上以更高的價格獲得籌碼，因此也有足夠的動力在詢價過程中降低所報的價格。

　　趨勢　A股亟待全面改革

　　“改革的成效需要經(jīng)過市場各方博弈后才能體現(xiàn)，需要放在一個比較長的時期來觀察和檢驗。任何一項改革都不可能一蹴而就，解決所有的問題。改革是一項系統(tǒng)工程，需要綜合施策，標(biāo)本兼治，循序漸進(jìn)。”證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示。實際上，在業(yè)內(nèi)人士看來，本次改革實際上還是對原先的新股發(fā)行制度改革的一個補(bǔ)充，主要針對前期出現(xiàn)的一系列問題。

　　“改變不是非常大，主要還是朝著完善前期政策的方向。”英大證券研究所所長李大霄對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，總體來看，監(jiān)管層的認(rèn)識有所提高，認(rèn)識到當(dāng)前A股市場仍然是一個賣方市場，應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)的逐步改進(jìn)和逐步完善。他認(rèn)為，此次改變力度稍有不足，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步研究并制定怎樣防范泡沫從一級市場向二級市場傳導(dǎo)的政策和機(jī)制。

　　東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生則對《經(jīng)濟(jì)參考報》記者表示，首先應(yīng)當(dāng)肯定，此次調(diào)整對前期一些遭到批評的明顯的錯誤和漏洞作出了改進(jìn)。但他認(rèn)為，這些改變，仍然是技術(shù)層面修修補(bǔ)補(bǔ)，并且這些錯誤是完全可以避免的。

　　華生表示，監(jiān)管部門首先應(yīng)當(dāng)注重二級市場的市場化，當(dāng)前，已上市企業(yè)的重組、再融資等還有很多管制。從任何市場來看，一級市場的市場化都是相對比較困難的，而且需要一些條件，二級市場的市場化是需要走在前面的。“改革最大的問題，就是監(jiān)管部門這些年總是想從新股上突破，新股涉及整個市場的供求平衡和源源不斷的增量的問題，是難度更大的問題。”華生說。

　　他認(rèn)為，新股發(fā)行定價的市場化改革暴露了股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，這種扭曲絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的。在一個整體審批的制度環(huán)境中，在任何一個環(huán)節(jié)上的單兵突進(jìn)都會遇挫和造成新的扭曲。新股發(fā)行定價的孤軍市場化導(dǎo)致三高和市場反彈只是例證。因此，要走出困境，必須對整個發(fā)行審批制度進(jìn)行脫胎換骨的改造。